2026 年 8 月 4 日晚间，默沙东（MRK.US）交出上半年 " 成绩单 "：归母净利润亏损 55.75 亿美元，总营收 328.93 亿美元，同比增长 5%。账面亏损源于收购 Terns Pharmaceuticals 带来的 57 亿美元一次性费用，与主营业务经营无关。

过去 12 个月，默沙东股价累计上涨约 60%，逼近 52 周高点，大幅跑赢制药板块 ETF。面对核心产品 K 药即将遭遇专利悬崖、竞品持续围堵的现实，市场为何愿意给出高估值？

投资机构正在为这场产品 " 接棒 " 故事定价。中金公司 8 月发布研报，将默沙东目标价上调 12% 至 154 美元，维持 " 跑赢行业 " 评级，对应 2027 年预期市盈率 16.2 倍，较现价存在 20% 上行空间。ARGUS Research 同样上调默沙东目标价，由 130 美元提升至 145 美元。

市场当下的乐观溢价建立在一个前提之上：新产品若能够填补 K 药流失的大部分收入缺口，成长逻辑便可成立。但所谓 " 大部分 " 缺口究竟能被填补多少，要等到 2028 年至 2029 年才能得到市场验证。

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王牌产品 K 药增速放缓

作为默沙东的王牌产品，K 药 2023 年和 2024 年位居全球畅销药物排行榜榜首，直到 2025 年被替尔泊肽超越。

K 药家族上半年贡献 164 亿美元，同比增长 8%。但这一整体增速需要拆开审视。

  皮下新剂型 Qlex 上半年在美国市场实现销售额约 5.9 亿美元，约占 K 药家族整体收入的 6%。券商测算显示，剔除该部分新增增量，原有静脉剂型的实际增长中枢已经回落至 5%~6%，而在 2023 年、2024 年，该剂型的同比增速分别为 19% 和 18%。K 药家族 164 亿美元的销售额，占到公司总营收的 49.9%，意味着公司接近一半收入来自这一款产品，极高的产品集中度本身就是经营风险。

  第二大产品序列 HPV 疫苗上半年实现销售额 22.38 亿美元，同比下降 9%。被市场寄予厚望的 Winrevair 实现 11.14 亿美元销售额，同比大增 81%，不过其体量仅为 K 药的 6.8%。降糖管线 Januvia/Janumet（西格列汀系列）销售持续走弱，上半年销售额约 9.2 亿美元。

  由此不难看清默沙东当前产品结构的现实：第二、第三、第四大产品销售额相加，尚且不及 K 药的一半。与此同时，K 药正面临三重危机，多重压力的时间窗口高度重叠，大概率集中在 2028 年前后到来：生物类似药入市、新一代疗法实现疗效超越、美国政府药价管制或将同步落地。

第一重危机来自 IO 2.0 时代的疗效竞争。2026 年 8 月，艾伯维在 ClinicalTrials.gov 登记 ABBV ‑ 1480（从荣昌生物引进的 PD ‑ 1/VEGF 双抗）的全球Ⅲ期临床试验，计划入组 940 例患者，采用 PFS 与 OS 双主要终点设计，头对头对比 K 药联合化疗一线治疗非小细胞肺癌。该研究计划 2026 年 9 月启动，预计 2029 年 12 月完成；若试验双主要终点取得阳性结果，K 药在一线 NSCLC 的标准治疗地位才有可能被改写，目前试验尚未读出任何临床数据。

在此之前，康方生物与 Summit 合作开发的依沃西，已经在 HARMONi ‑ 6 研究中取得 OS、PFS 双阳性，击败替雷利珠单抗联合化疗方案；在 HARMONi ‑ 2 头对头 K 药的研究中，依沃西取得 PFS 优效结果，但 OS 数据尚未成熟。8 月 12 日，康方生物宣布，依沃西单抗注射液联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌（sq ‑ NSCLC）的新药上市申请（sNDA），已获得国家药监局批准。

  第二重压力是 2028 年即将到来的专利悬崖。K 药静脉剂型美国核心专利将于 2028 年到期，届时生物类似药将集中涌入市场。据 Evaluate Pharma 机构预测，K 药静脉剂型 2026 年预测销售额 326.76 亿美元，2027 年 325.60 亿美元基本持平，2028 年将下滑至 284.74 亿美元，2029 年进一步回落至 219.50 亿美元。另有《Nature Reviews Drug Discovery》分析预测，K 药原剂型销售额或在 2026 年首次出现同比下滑。部分分析师测算，专利到期后的五年内，默沙东或因此面临销售额损失。

第三重压力来自美国版本 " 集采 "，其法律源头是 2022 年 8 月签署生效的《通胀削减法案》（IRA），法案首次赋予美国联邦政府直接与药企谈判药品价格的权力，在此之前近 20 年间，Medicare 被法律禁止开展药价谈判。按照 IRA 规则：FDA 获批上市满至少 11 年的生物制剂，如果过去 12 个月位列 Medicare 总支出最高的 50 种药物，就会被纳入谈判名单，谈判确定的价格将在两年后正式生效。

K 药的入选几乎没有悬念。默沙东在 2025 年初提交给 SEC 的年度文件中已明确表示，公司预计 K 药将在 2026 年被政府选中，经谈判后的新价格将于 2028 年 1 月 1 日生效。

  三重力量叠加意味着：2028 年之后，K 药或将同时失去 " 疗效最优 "" 独家供应 "" 定价自主 " 三重护城河。

  默沙东的反击：接棒剧本正在被验证

默沙东并非坐以待毙。过去一年，默沙东的自救举措陆续浮出水面。

第一张牌来自中国药企科伦博泰授权的 sac ‑ TMT，也是默沙东 " 后 K 药时代 " 最受市场关注的潜在资产。中金研报指出，sac ‑ TMT 首个全球Ⅲ期研究 TroFuse ‑ 005（子宫内膜癌后线治疗）已达成主要终点，公司预计详细数据将在 2026 年下半年 ESMO 大会公布，该产品有望于 2027 年上半年在美国获批。

更受期待的数据来自一线非小细胞肺癌。在中国 III 期研究中，sac ‑ TMT 联合 K 药对比 K 药单药，12 个月 OS 率分别为 80.4% 和 68.9%，疾病进展风险降低 65%。2026 年 6 月，吉利德与默沙东共同宣布提前终止 EVOKE ‑ 03 研究，Trodelvy 联合 K 药的方案未能展现 OS 改善趋势。在同一赛道，sac ‑ TMT 展现出 Trodelvy 未能实现的协同治疗潜力。目前 sac ‑ TMT 已布局 17 项全球Ⅲ期试验，覆盖 7 个瘤种。需要注意的是，上述亮眼疗效来自中国临床数据，全球Ⅲ期能否复制该结果仍是最大变数。

第二张牌是上半年增速最为突出的 Winrevair，也是默沙东眼下确定性较强的增量。该产品上半年实现销售额 11.14 亿美元，同比增长 81%，累计处方量超过 3.4 万张。分析师预测其销售峰值可达 30 亿美元 ~50 亿美元。不过受肺动脉高压（PAH）适应症市场天花板约束，它只能作为业绩补充，难以担当替代 K 药的重任。

第三张牌是 K 药皮下注射剂型 Keytruda Qlex，这是默沙东尽力延续 K 药存量收益的策略，但也伴随着争议。Qlex 上半年在美国市场实现销售额约 5.9 亿美元，增长势头亮眼。不过在 K 药静脉剂型 2028 年专利到期之后，Qlex 能否承接住大部分原有市场，很大程度上取决于 Halozyme 发起的专利诉讼走向。Halozyme 手握皮下给药核心技术，指控默沙东 Qlex 侵犯其 15 项美国专利以及一项欧洲核心专利，该指控目前尚未得到法院最终裁定。即便诉讼顺利过关，Qlex 仅优化给药便利性，并未解决疗效层面的竞争压力。在 PD ‑ 1/VEGF 双抗展现更优疗效数据的背景下，更快的注射速度很难阻止临床医生选择新一代疗法。

第四张牌来自默沙东自身的 IO 2.0 管线布局。一个容易被忽视、但具备信号意义的变化，体现在公司对 PD ‑ 1/VEGF 双抗赛道的态度上。2025 年下半年，默沙东高管对自礼新医药引进的 MK ‑ 2010 始终保持审慎，反复强调 PFS 的改善仍需要 OS 数据加以验证。但到 2026 年 ASCO 大会期间，其态度出现明显转向：公开评价依沃西 HARMONi ‑ 6 研究的 OS 获益信号令人印象深刻，同时确认 MK ‑ 2010 已经达到可推进Ⅲ期临床的成熟状态。行业观点认为，一家药企对竞品从否定转向部分认可，往往是自身内部管线读出积极信号的前兆。

整体来看，默沙东过去一年约 60% 的股价涨幅，本质是市场提前定价其管线在 2030 年代中期实现 700 亿美元收入峰值的预期。中金、ARGUS 给出上调后的目标价，背后的逻辑是：sac ‑ TMT、Winrevair 等新产品能够填补 K 药专利到期带来的营收缺口。

但这个逻辑面临三重现实约束。第一，sac-TMT 需要在一线 NSCLC 的全球 III 期研究中复制中国数据——该研究预计 2028 年 1 月完成主要指标，恰好与 K 药专利到期时间重叠。第二，K 药单药贡献 164 亿美元，依然遥遥领先于其他默沙东已上市产品销售总额。第三，PD-1/VEGF 双抗的 " 围剿 " 本身就是对默沙东肿瘤业务基本盘的侵蚀。

默沙东正在经历的，不是一场能否找到下一个 K 药的赌博，而是一场如何用十个 50 亿美元级产品拼凑一个 300 亿美元级缺口的测试。未来几年财报，将是对这一逻辑的持续验证。

《每日经济新闻》记者将相关采访问题发送至了默沙东公开邮箱，但截至发稿时未获回复。