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作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

过去几轮猪周期，猪肉股吃到的是成长和周期的双重红利：猪价上涨带来利润弹性，出栏量快速增长又带来成长溢价，市场自然愿意给它更高的估值。

所以过去配置猪肉股，我们更倾向于守正出奇：龙头是 " 正 "，高成长、高弹性标的是 " 奇 "。一边用龙头守住确定性，一边通过押注出栏量增长更快的企业，赚取成长溢价。

但现在整个生猪养殖行业已经没有了成长性，上市猪企的出栏规模越来越难拉开明显差距，" 出奇 " 的空间自然就变小了。当大家的出栏弹性趋于接近，最终拼的还是成本、效率和周期穿越能力。

这个时候，牧原股份的龙头优势就重新凸显出来。

上一篇《猪周期反转，这次可能来真的》，我们回答了为什么这一轮猪周期可能真的要反转。那么，如果这一轮周期真的反转，牧原股份还能有多大的上涨空间？

定价逻辑变了

过去市场给牧原股份的定价逻辑是什么？比如 2017 年左右，头均市值 4000 元被认为是一个比较明确的底部。

是因为那个时候牧原股份的出栏量还在高速增长，一年甚至可以翻一番。

（数据来源：公司公告）

所以当时的逻辑很简单：头均 4000 元是底部，随着出栏量持续增长、规模不断扩大，市值还有提升空间，股价也有可能跟着翻倍。

但现在不一样了，因为有两个变化：

第一个变化就是出栏量已经没有明显增长空间了。比方牧原股份，无论是 9000 万头还是 1 亿头也，基本就是这个量级了，未来很难再像过去一样靠规模扩张带动成长。

第二个变化其实涉及到猪周期本身的定义。

从 2021 年开始，到现在这一轮下行周期，中间虽然有过两轮小反弹，但如果拉长周期来看，整个行业的盈利能力已经发生了变化。

根据 Wind 数据，过去一个完整猪周期中，行业平均每头猪的盈利一度达到 360 元甚至更高。但现在这一水平可能已经降至 180 元左右，相当于行业单头盈利中枢较过去下降了约一半。作为行业龙头，牧原股份也很难例外。

所以再回头看牧原股份的估值，逻辑自然也发生了变化。现在市场给它的底部估值，大概对应 1800 亿元 --2000 亿元市值左右。

这个底部区间是怎么算出来的？

理论上，猪肉股的底部估值，可以用头均市值来衡量，即给予每头生猪一个合理的市值，再乘以公司未来一年的出栏预期。

按照牧原股份 2026 年 8000 万头的出栏目标计算，参考过去平均头均利润 200 元，给予 10 倍 PE，大致对应 1600 亿元市值。

上一轮周期里，牧原市值跌到 1800 亿元附近之后基本止跌，而这一次市场也认为 2000 亿元左右可能是一个底部区间。所以 1600 亿元是算出来的理论底，1800 亿元 -2000 亿元则是市场正在交易的现实底。

这背后其实涉及一个周期成长股的规律：当一个行业既没有明显周期弹性，也没有成长空间的时候，市场就会杀估值。

例如牧原股份从 2022 年之后，出栏量其实还在增长。但它的估值却从 4000 元 / 头左右一路压缩到 2000 元 / 头附近。

股价表现也是如此，市值从高点 4500 亿元左右跌到现在 2500 亿元附近，跌幅接近一半。

但如果拆开来看，这里面主要是估值下杀，并不是基本面崩塌。因为在这个过程中，它的出栏量还在增长，利润也没有出现大幅恶化，这也是为什么，相比其他养殖股牧原的表现已经算比较坚挺。

它本质上反映的是一个周期股估值重塑的过程：量还有增长，但市场不给成长溢价了，最后体现出来就是估值下降。这就是为何过去市场能给到牧原股份 15 倍 PE，现在只能给到 10 倍 PE 了，市场已经从过去的周期成长逐渐转向纯周期定价。

如果现在按照牧原股份长期头均利润 250 元计算，再给予 10 倍 PE，那么合理市值大概就是 2500 亿元，这个位置可以理解为它的估值中枢。

那么投资逻辑就变成：如果牧原股份跌破 2000 亿元，甚至到 1800 亿元附近，而市场认可它合理价值在 2500 亿元，那么这里可能存在 30%-40% 的修复空间。

但如果它涨到 4500 亿元，这时候就需要重新思考，因为它已经明显偏离了合理估值中枢。即使企业没有发生变化，它也很难长期脱离估值中枢运行。

天花板在哪里？

牧原股份更高的位置在哪里？核心还是要看这轮猪价最高能涨到哪里。

理论上，猪肉股顶部估值是运用 PE 法，就是按照头均利润乘以 PE 倍数来计算总市值。

牧原股份最新披露的 2026 年 7 月完全养殖成本是 11.5 元 / 公斤，如果猪价能涨到 16 元 /kg，按照出栏体重 120kg 计算，对应的头均利润大约为 540 元。按照 8000 万头出栏量、10 倍 PE 计算，对应市值大约在 4320 亿元。

这是相对理性的情景，极端乐观的情况是什么？

如果猪价涨到 20 元 /kg，按照同样的成本和出栏体重计算，头均利润有可能达到 1000 元左右。按照牧原股份 8000 万头出栏计算，对应 800 亿元利润，再给予 10 倍 PE，市值就有可能达到 8000 亿元。

问题是，猪价究竟有没有可能涨到 16 元甚至 20 元？又该怎么推演？

一个比较常用的经验是，能繁母猪存栏量每下降 1 个百分点，猪价可能上涨 10%-15%。截至 2026 年 6 月底，我国能繁母猪存栏量约 3780 万头，对应猪价大约在 11 元 /kg 左右。

如果以此为基准，能繁母猪存栏量下降 4 个百分点，按照这一经验规律推算，猪价可能上涨约 40%~60%，对应的猪价大约在 15 元 /kg-18 元 /kg，16 元 /kg 属于比较合理的情景。

如果进一步出现极端的产能去化，能繁母猪存栏量下降 8 个百分点，猪价理论上可能上涨 80% 以上，对应的价格就可能达到 20 元 /kg 甚至更高。

当然，这只是基于历史经验做的情景推演，并不意味着猪价一定会按照这个幅度上涨。真正决定猪价能否冲上 20 元 /kg 的，还是取决于产能去化的速度和幅度。

从目前来看，2025 年以来，我国能繁母猪存栏量已经呈现出下降趋势，但去化幅度相对有限。如果未来能繁母猪存栏环比下降幅度明显扩大，将是一个更为积极的信号。

整体来说，对于养殖股来说，投资者需要先把估值区间画出来：下方是悲观底部，中间是合理价值，上方是周期高点。以牧原股份为例，1600 亿 -2000 亿元是底部区间，2500 亿元左右是估值中枢，而 8000 亿元对应的则是极端乐观情况下的周期高点。

（图片来源：AI 制图）

有了这个区间之后，剩下的问题就是投资策略。

对于周期股，与其追逐景气度和趋势，不如先看当前位置对应的盈亏比（预期盈利空间 / 预期亏损空间）。

当股价接近悲观底部，意味着下行空间有限、上行空间开始打开，可以考虑左侧分批布局；随着产能去化得到验证，再逐步提高仓位；一旦产能去化不及预期，也要及时退出。