一份中报和一纸禁令：药明康德的这个八月

2026 年 8 月，药明康德在两周内拿到了两样东西：一份大幅超预期的半年报，和一纸来自美国法院的初步禁令。对这家被地缘政治压了三年的公司来说，这个八月值得复盘。

​药明康德不自己研发药，也不承担新药失败的风险。它是全球医药研发生产的一体化外包平台（业内叫 CRDMO）——从找靶点、合成分子，到临床前测试、工艺开发，一路到商业化量产，药企都能交给它做。淘金热里它不是挖金的，是卖铲子的。

核心机制叫 " 跟随分子 "：前端用便宜的发现服务接住海量分子，少数分子一路推进到后期，单个项目收入指数级放大——而后期工艺转移风险极高，客户几乎换不了供应商。

上半年它的小分子管线有 3731 个分子，其中 3148 个还在临床前和 I 期（种子库），同时 155 个分子从发现端推进到开发端，商业化和 III 期项目净增 15 个。漏斗不只有水，还在往高价值那头加速流。

中报：不是好一点，是量级上的好

上半年数据（公司半年报）：

●营业收入 288.97 亿元，+38.93%，持续经营口径 +48%

●经调整 Non-IFRS 归母净利 115.70 亿元，+83.2%

●毛利率 53.91%，提升 9.46 个百分点

●在手订单 664.3 亿元，+25.2%，环比 +11%

●二季度单季营收 164.62 亿元，创单季新高

更硬的信号是指引：全年收入从 513 – 530 亿上调至 585 – 605 亿，持续经营增速从 18 – 22% 上调到 35 – 39%。这是 2023 年 BIOSECURE 恐慌以来第一次这种量级的上修。资本开支（75 – 85 亿）和经调整自由现金流指引（135 – 145 亿）同步上调——扩产和现金流改善同时发生，是比较健康的组合。

一个容易看错的细节：归母净利只增 29.43%，远低于扣非的 +89.39%。原因是去年同期出售药明合联部分股权带来大额非经常性收益、基数偏高，不是主营恶化。

​最反直觉的一组事实

市场三年来最担心 " 美国客户跑路 "。上半年美国客户收入 222.76 亿元，同比 +56.4%，占总收入约 77%，比去年的 +34% 还高一截。

但法院裁决意见披露了另一面：被列入 1260H 清单后的数周内，确有多家客户暂停新项目、冻结合作，或把业务转给了竞争对手。

两件事都是真的。中报的高增长主要来自已锁定的后期项目和存量订单交付（工艺已转移，换不了人），流失发生在新签环节。存量护城河极深，增量确实受伤——这也是 8 月 7 日那纸禁令为什么重要，它保住的是新签订单的入口。

​ 8 月 7 日：三条列单理由被逐条否定

美国哥伦比亚特区联邦地区法院批准了药明的初步禁令动议，诉讼期间禁止国防部执行 1260H 清单认定。35 页裁决意见逐条否定国防部的三项理由：

●所谓 5.32% 军方持股：实际是药明股票占某只基金净资产的比例，与 " 基金持有药明 5.32% 股权 " 是两个概念，公司材料称实际持股约占股权 0.001%；

●所谓高校合作研究：批准文件里药明及子公司的身份是第三方实验室，申请主体是跨国药企；

●所谓军方关联：同一份文件显示，该项目申请人是诺和诺德。

这是三年地缘压制中第一次司法层面的正面突破。但必须说清楚：这是诉讼期间的临时救济，不是最终判决，法院没有撤销列名，也没有排除未来重新列名的可能，国防部还可以上诉。

风险的性质变了——从 " 确定的压制 " 变成 " 概率性的尾部风险 "，这是估值修复的合法依据，但不等于风险出清。

​增长的底层不只靠周期

一是外包率：据 Frost & Sullivan（转引自公司投资者开放日材料），医药研发外包率 2015 年 34.8%、2024 年 51.9%，2034 年有望达 65.6%。即便全球研发投入只增 5 – 6%，外包率本身就是结构性增量。

二是新分子浪潮：TIDES（多肽及寡核苷酸）上半年收入 72.6 亿、+44.3%，二季度单季 +75.1%，客户数 +39%、服务分子数 +68%。背后是 GLP-1 带来的多肽产能紧张，而有大规模固相合成产能的供应商是少数。

​也要看清冷的那一面

利好被定价得很快。 8 月 3 日它的 PE ( TTM ) 还是 17.69x，8 月 14 日已经 21.82x，11 个交易日涨约 26%。中报和禁令这两件事，市场基本反应完了。

2027 年是硬节点。 2026 财年 NDAA 已纳入相关条款（带 3 年缓冲、5 年过渡），若届时 OMB 完成认定且联邦采购条例修订生效，部分美国客户才可能被迫转移订单。何况 35 – 39% 的高增速之后，2027 年还要面对高基数。

重资产是双向的。 53.91% 的毛利率有相当部分来自产能利用率上行，需求一旦放缓，收入和毛利率会同时受压。PB 5.81x 对重资产 CDMO 并不算低。​​