导语：百亿现金在手，百利天恒重启 H 股 IPO

四川首富，要 IPO 了。

近日，百利天恒正式向港交所递交 H 股上市申请。

距离上次挂牌前 5 天紧急刹车，刚好过去不到 9 个月。

招股书显示，截至 2026 年一季度末，这家公司账上货币资金和短期理财合计近 100 亿元。两个月前，刚拿到 60 亿元科创债注册额度。

账面资金充裕，融资通道畅通，既不缺钱，也不差渠道。

百利天恒到底在急什么？

一、港股四次闯关：从 " 临门刹车 " 到 " 估值换锚 "

回顾这家公司的港股闯关履历，属实不太顺利。

2024 年 7 月首次递表，未能通过聆讯。2025 年 1 月二次递表，同样折戟。2025 年 9 月第三次递表，通过聆讯、启动招股，却在挂牌前 5 天以 " 市场环境不佳 " 为由主动叫停。

本次是第四次递表，联席保荐人从中信、高盛、摩根大通换成了中信、富瑞、中金、德银。

前三次失败，最核心的症结就一个词：价格。

2025 年 11 月那次，H 股发行价定在 347.5 至 389 港元，当时 A 股收盘价 352.30 元。折算下来，H 股相对 A 股的折价只有 1.8% 至 12.2%，远低于 A+H 惯例的 20% 至 40% 折让。

国际投资者几乎没有拿到任何安全边际。

雪上加霜的是，发行比例只有 2.05%，公众流通盘极其稀缺。一家市值超千亿的公司，港股流通盘却像个迷你壳，流动性谁来接？

再加上缺乏高质量的国际基石投资者，整个发行方案在机构眼里就是个 " 鸡肋 "。

百利天恒创始人朱义的态度很明确：" 宁可不上，也不打骨折 "，不能损害 A 股投资人利益。

这位老板骨子里有股犟劲。从四川大学无线电系毕业，又拿了复旦生物学硕士，在华西医大教过书。1996 年下海做利巴韦林颗粒 " 新博林 "，硬是做到了全国第一。

上市至今，作为控股股东的他从未减持过一股，这在 A 股生物医药板块里算得上是稀有物种。

但市场不跟你谈情怀。定价分歧可能就是前三次 " 临门一脚踢飞 " 的根本原因。

时隔 9 个月再闯港交所，百利天恒手里的牌确实多了几张。

最大的变量是宜泽康获批上市了。

2026 年 6 月 17 日，百利天恒自主研发的 EGFR × HER3 双抗 ADC 药物伦康依隆妥单抗获批用于鼻咽癌后线治疗。7 月 14 日，食管鳞癌二线适应症再获批。

这是全球首款且唯一获批上市的双特异性抗体 ADC 药物。

6 月 30 日完成全球首批发货，覆盖全国 30 个省份、200 多个城市。三阴性乳腺癌适应症的上市申请也已获受理。

估值逻辑由此发生质变。

前三次靠管线预期估值，投资者问的是 " 能不能推进到商业化 "。本次产品已开始贡献销售收入，投资者问的是 " 放量速度多快、销售峰值能到多少 "。

招股书显示，创新药管线已有 15 款临床阶段候选药物，其中五款在中国境外进行临床开发。第二大核心产品 T-Bren 正在开展 19 项临床试验，具备同类最佳潜力。

BL-M14D1 已进入全球Ⅲ期，2026 年 8 月 6 日完成首例受试者给药。巧了，跟递表是同一天。这时间卡得，说是巧合谁信？

外部环境也在转暖。

2026 上半年中国创新药 BD 交易达 2025 年全年 70%，全球 Top10 中占 8 席。医保目录与商保创新药目录同步调整，创新药支付端不确定性大幅降低。

7 月港股创新药 ETF 合计净流入约 69.95 亿元，交易活跃度明显回升。

天时、地利、人和似乎都齐了。

但问题来了。既然不缺钱，为什么非要赶在这个时间点上市？

二、百亿现金是 " 底气 " 还是 " 假象 "？

账面数字确实好看。

截至 2026 年一季度末，货币资金 29.67 亿元，加上短期理财合计近 100 亿元。2025 年完成 A 股定增募资 37.64 亿元，2026 年 5 月拿到 60 亿元科创债注册额度。

账面上躺着大把钱，融资通道也敞开着。

但 " 烧钱速度 " 揭示的紧迫性才是真正的底色。

2025 年，研发费用高达 25.14 亿元，同比增长 74.23%。研发费用率 99.75%，几乎等于全年营收。换句话说，公司把所有收入都砸进了研发，还不够。

2026 年一季度，研发费用 6.95 亿元，同比增长 40.38%。两个核心管线宜泽康和 T-Bren 合计占用超七成研发资金。

研发团队已达 1647 人，每个月光工资就是一笔天文数字。

再看利润表。2024 年盈利 37 亿元，2025 年亏损 10.54 亿元，2026 年一季度继续亏损 7.75 亿元。

盈利一年、亏损一年半，这种过山车式的业绩波动，搁谁身上都扛不住。

经营现金流方面，2024 年还有 38.42 亿元正流入，2025 年直接转为 9.77 亿元净流出，2026 年一季度又流出 7.78 亿元。

说白了，2024 年那笔 8 亿美元 BMS 首付款带来的 " 虚假繁荣 " 已经彻底消化。公司重新回到了 " 烧钱、亏损、融资 " 的循环里。

招股书自己做了压力测试。假设现金消耗速率翻倍，不纳入本次募资，账面资金仅能维持 32 个月。

32 个月看着不短。但对于一家要做全球多中心Ⅲ期临床的公司来说，这点时间够干什么？

全球多中心Ⅲ期，动辄就是上亿美元起步。海外运营团队搭建，一年几千万美金打底。供应链建设更是吞金兽。

更何况收入结构极度单一。2025 年 BMS 知识产权收入占比 84%。宜泽康刚刚上市，还没实现规模化销售。

传统化药和中成药业务也在持续萎缩，化药制剂营收同比下降 11.85%，中成药制剂近乎腰斩。

一家营收几乎全部来自一次性授权收入、核心产品刚上市还没放量、每月烧掉数亿研发费用的公司，百亿现金经得起这么烧吗？

除了财务压力，还有几个绕不开的争议点。

单品依赖风险显而易见。目前仅宜泽康一款产品获批，已获批的两项适应症市场规模本身有限。

估值提升高度依赖更多适应症获批及其他管线推进。但新药研发的不确定性，谁也不敢打包票。

万一哪个临床数据不好看，股价分分钟教你做人。

高管薪酬争议也在发酵。2025 年公司营收下降 56.72%，但朱义薪酬从 335 万元涨至 786.9 万元，增幅 135%。

朱义父子三年获以股份为基础的付款 4569.5 万元。业绩暴跌、高管薪酬暴涨，这种 " 剪刀差 " 在投资者中引发不小质疑。

有人算了一笔账，公司亏了 10 个亿，老板年薪却翻了一倍多。虽然股权激励不是直接现金支出，但股东心里能舒服吗？

股东态度更是严重分裂。

2026 年初，早期外资股东奥博资本减持套现超 11 亿元。奥博是 2014 年就投了百利天恒西雅图子公司的老股东，十年陪跑，到了收获的季节。

到了年中，中欧基金、汇添富等头部公募却持续加仓，持仓市值合计超 40 亿元。

一个在跑，一个在冲。谁对谁错？没人知道。

分歧的核心只有一个问题：朱义的 " 全球梦 " 到底能不能兑现？

朱义的目标很明确："5 年内成为入门级跨国药企 "。

2014 年在西雅图设立 SystImmune，十年磨一剑。2023 年 12 月与 BMS 达成 84 亿美元授权合作，首付款 8 亿美元加里程碑款 2.5 亿美元已触发，创全球 ADC 单药交易纪录。

这笔交易至今仍是中国创新药出海的标杆案例。

但 84 亿美元是总盘子，不是一次性到账。后续里程碑能不能拿到，取决于临床试验能不能成功、能不能获批上市。每一步都是未知数。

这一次招股书明确说，募资将全部投向全球化：宜泽康全球多中心临床、T-Bren 海外临床试验、BL-M14D1 全球Ⅲ期推进、海外运营团队搭建、全球供应链建设。

没有一分钱用来补流。说明管理层眼里，A 股的融资通道已经满足不了他们的胃口。他们需要的是一个真正的国际资本平台。

2026 上半年已有 24 家 A 股公司赴港上市，A+H 项目占港股 IPO 募资额近六成。

但分化非常明显，头部硬科技被争抢，缺乏增长故事的企业面临认购冷淡甚至破发。

百利天恒属于哪一类？答案取决于定价策略。

上次叫停核心原因是定价太高、折让太少。这次 A 股股价已经从去年 11 月的 350 多元跌到 300 元出头。这 50 块钱的跌幅客观上给 H 股定价留出了折价空间。

但朱义的原则没变：" 不能损害 A 股投资人利益 "。

如何在保护 A 股股东和给国际投资者留足安全边际之间找到平衡点，是这次 IPO 最大的考验。

定价高了，国际投资者不买单，发行失败。定价低了，A 股股东觉得自己被 " 割韭菜 "，舆情扛不住。

这个平衡木，不好走。

手握百亿现金、60 亿科创债额度，百利天恒的 H 股 IPO 从来不是为了补血。

它要的是一个全球化的资本平台，一个对标 MNC 的估值锚点，一张让国际资本认可中国创新药价值的入场券。

从成都到西雅图，从做利巴韦林颗粒到做全球首创双抗 ADC，这条路朱义走了 30 年。

第四次叩门，手里有药、账上有钱、背后有故事。

但门开不开，最终还是看价格。