转自：港湾商业观察

《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 6 月 30 日，江西力源海纳科技股份有限公司（以下简称，力源海纳）回复二轮审核问询并更新创业板 IPO 申报稿，保荐机构为招商证券。

力源海纳自 2024 年 12 月 27 日递交招股书以来，耗时近一年半仅完成两轮问询。2025 年 1 月 15 日交易所下发首轮审核问询，直至 2026 年 1 月 28 日才完成问询回复披露。申报中途因财务资料有效期届满，该 IPO 项目于 2025 年 3 月 31 日中止审核，在补充更新最新财务数据后，于同年 6 月 6 日恢复审核。2026 年 2 月 5 日，深交所发出第二轮问询函，公司在 6 月 30 日对外披露全部回复文件，招股文件同步更新。

上半年业绩增长不错，存货、应收账款双高

据招股书及天眼查显示，力源海纳成立于 2006 年，主营业务为工业电源产品的研发、生产与销售，主要产品包括高频开关电源、高速脉冲电源和其他电源。公司产品主要应用于锂电及高精度电子铜箔、PCB 设备、特纯电子气体、金属及稀土冶炼、高端表面处理、环保及水处理等行业。自 2022 年起，公司重点加大了在光伏、电解制氢、可控核聚变、海浪发电等新能源领域的布局，加强了半导体晶圆高精度高速电源、高纯度碳化硅衬底材料加热高精度电源、射频电源、差异化储能等方面的研发。

2023 年至 2025 年（报告期内），力源海纳经营规模稳步上行，各期营业收入依次达到 5.91 亿元、7.44 亿元、8.54 亿元；净利润对应实现 1.53 亿元、1.55 亿元、2.74 亿元，营业毛利率持续维持在 44% 以上，分别录得 44.82%、44.41%、45.42%。

招股书披露的同行业可比公司财务对比数据显示，公司选取英杰电气、盛弘股份、新雷能三家企业作为对标主体。2023 至 2025 年同行年均营业收入接近 20 亿元，公司同期营收最高仅 8.54 亿元，整体业务规模显著低于行业平均水平。盈利层面公司优势突出，受同行个别企业业绩波动影响，可比公司扣非净利润平均值起伏较大，而力源海纳扣非归母净利润逐年稳步攀升，且连续三年毛利率高于行业均值，盈利稳定性与产品盈利能力优于可比同业。

短期业绩层面，公司披露的 2026 年上半年业绩预期表现亮眼。根据预测，2026 年 1-6 月公司营业收入区间为 5.25 亿元至 5.85 亿元，对比上年同期 4.03 亿元，同比增速区间为 30.16% 至 45.04%；预计归母净利润 1.74 亿元至 1.94 亿元，相较 2025 年上半年 1.44 亿元，同比增长 20.70% 至 34.58%；扣非口径的增长弹性更为突出，预计实现扣非归母净利润 1.70 亿元至 1.90 亿元，较 2025 年上半年 1.13 亿元增幅可达 50.94% 至 68.70%。不过需要留意，这份业绩预增依托当前 PCB 行业阶段性景气红利，增长持续性仍有待持续观察。

公司主营高频开关电源、高速脉冲电源两类核心工业电源，产品几乎全部服务于锂电铜箔、PCB 两大下游赛道，行业周期性波动直接决定公司的订单规模与收入上限，这是公司最核心的底层经营风险。

报告期内，公司主营业务收入分别为 5.82 亿元、7.33 亿元、8.4 亿元，占营业收入的比例分别为 98.51%、98.57%、98.33%。期内来自锂电及高精度电子铜箔、PCB 设备等领域的业务收入分别为 4.83 亿元、6.72 亿元和 7.28 亿元，占主营业务收入的比例分别为 82.98%、91.69% 和 86.69%，业务收入占比相对较高。

报告期内，公司存货规模持续高位。2023 年存货账面价值 6.58 亿元，即便逐年去库，2025 年末仍高达 4.25 亿元，各期末存货占流动资产比例最高达 45.70%，存货周转率仅 0.53、0.66、0.9，而同行业可比公司周转率均值稳定在 1.21-1.43 区间，公司存货周转速度不足行业一半。

伴随存货规模攀升，存货跌价准备计提比例逐年走高，从 2.87% 升至 9.33%，定制化电源产品通用性差，下游产线迭代后旧设备电源极易贬值，未来若下游行业下行，存货减值风险将集中释放。

应收账款风险更为突出，2023 至 2025 年，公司应收账款余额逐年走高，分别为 2.17 亿元、3.55 亿元、4.55 亿元，占当期营业收入的比例分别为 36.73%、47.78% 和 53.25%。风险计提方面，报告期各期末，公司应收账款坏账准备实际计提比例分别为 8.73%、8.69% 和 8.97%，对应计提坏账准备分别为 1893.48 万元、3087.36 万元、4081.91 万元。

也就意味着，超一半营业收入以赊销形式存在；应收账款周转率逐年下滑，分别为 3.09、2.6、2.11，同行均值稳定在 2.89-4.26，公司回款速度持续落后行业，下游客户拉长账期、赊销政策放宽迹象明显，一旦铜箔、PCB 企业经营恶化，大额坏账风险将快速显现。

报告期内，公司经营活动现金流量净额呈现大幅波动。2023 年净流入 1.15 亿元，2024 年受下游赊销、上游备货的双重冲击直接转为净流出 6894.78 万元，2025 年才修复至净流入 2.55 亿元。公司净利润与现金流长期错配，账面利润难以转化为实际现金流入。公司仅在 2023 年实施 3000 万元现金分红，连续两年未分红，账面丰厚利润无法回馈股东。

值得肯定的是，公司负债规模逐年下行。报告期内，公司负债总额分别为 8.18 亿元、5.65 亿元、5.02 亿元，资产负债率持续下降，分别为 50.72%、36.81%、28.43%；流动比率分别为 1.80 倍、2.43 倍、3.22 倍，速动比率分别为 0.93 倍、1.40 倍、2.28 倍，短期偿债能力持续提升。

研发投入大幅低于同行，税收优惠润色两成业绩

作为高端工业电源国产替代标的，研发实力是核心竞争力，但力源海纳研发投入力度显著不及同业。2023 年至 2025 年，公司研发费用分别为 3301.87 万元、5047.04 万元、6005 万元，研发费用率分别为 5.59%、6.79% 和 7.03%，而同行业可比公司研发费用均值常年维持 12% 以上，2024 年行业均值更是高达 19.49%，2025 年达到 17.21%，公司研发投入不足同行一半。公司虽手握 98 项专利，但仅 14 项发明专利，核心底层技术积累与同业龙头存在差距，低研发投入模式或难以支撑长期国产替代逻辑。

结合超高应收，叠加偏低研发费率，独立经济学家王赤坤表示，经营端，应收账款占营收持续走高，意味着越来越多收入停留在账面、现金回流困难；为消化新增产能，公司大概率进一步放宽客户账期，下游铜箔厂商本身现金流紧张，坏账风险持续累积。同时持续重资产建厂会挤占技术投入，赛道本身只靠持续迭代维持竞争力，长期低账面研发投入，容易逐步丧失产品差异化优势，陷入价格竞争。

报告期内，公司凭借高新技术企业所得税优惠、嵌入式软件增值税即征即退、研发加计扣除等多项税收优惠合计金额可观，三年税收优惠总额分别为 4307.08 万元、3487.81 万元、6319.74 万元，对应占当年净利润比重分别达 28.20%、22.56%、23.03%，两成利润来自政策红利。若未来高新技术企业资质复审不通过、增值税即征即退政策调整，公司净利润将直接大幅缩水，盈利可持续性高度依赖外部政策，自身主业真实盈利能力存在水分。

王赤坤表示，当下不少地方政府为拉动 GDP、招商引资，会通过土地优惠、财政补贴、产业奖励吸引企业落地，同时配套明确的返投对赌，要求企业建厂扩产、完成固定投资指标；企业一旦违约，补贴可能被追回、优惠取消，很多项目即便行业环境变差，也很难随意停建。放到力源海纳这家锂电电镀电源企业来看，它属于成熟传统制造业，技术以渐进改良为主，很难出现颠覆性创新。

本次 IPO，力源海纳计划募集资金总额 11.81 亿元，拟投向五大项目，其中 3.99 亿元用于工业电源生产基地建设，两大研发中心合计投入 3.35 亿元，9753.14 万元用于数字化及智能化技改，另有 3.5 亿元募集资金用于补充流动资金。扩产成为本次募资的核心主线，但结合公司历史产能利用率数据来看，新增产能能否顺利消化被打上巨大问号。

从产能利用率、产销数据来看，2024 年铜箔行业进入深度调整，下游企业扩产意愿降温，公司整体产能利用率骤降至 60.99%，较 2023 年 94.81% 大幅下滑超 33 个百分点；直至 2025 年 AI 服务器、汽车电子带动高端 PCB 需求爆发，产能利用率才修复至 79.95%，但仍未回到 2023 年水平。

产销端分化更为明显，传统高频开关电源 2023 年产销率仅 64.44%，库存积压严重，后续两年依靠消化存量库存，产销率飙升至 133.49%、123.73%；而代表未来增量的高速脉冲电源三年产销率持续低于 90%，2023 年仅 72.89%，定制化生产模式下产能匹配难度更大，一旦下游需求转弱，极易形成新的滞销库存。

对此，王赤坤表示，下游锂电需求走弱、回款压力凸显阶段逆势扩产，不能简单二元判断。一方面公司确实看好复合铜箔带动高速脉冲电源长期需求，有博弈行业反转的考量；但还有两层关键约束，一是地方招商返投带来的履约压力，二是冲刺创业板 IPO 需要维持营收体量、讲成长故事。综合来看，上市做大营收的诉求、招商协议履约约束权重更高，单纯赌周期红利只是次要逻辑。

公司股权结构呈现极强家族特征，实控人黄瑞炉通过直接持股、员工持股平台、一致行动协议，上市前合计控制 60.3975% 表决权，上市后仍掌控 45.30%。

IPO 申报前两年，力源海纳集中开展多轮增资、股权转让，差异化定价、亲属 1 元低价转股两大事项极易引发监管问询与市场争议，也是本次 IPO 的合规隐忧。

2022 年，公司集中设立历源新瑞、历源盛鸿、历源凯森等六家员工持股平台，分两批实施股权激励，定价相差 26 倍。具体而言，2022 年 7 月面向创业核心骨干增资定价仅 1 元 / 单位注册资本，2022 年 8 月中层员工激励定价 27 元 / 单位注册资本。

公司解释称，早期员工在岗久、贡献突出，给予特殊优惠，差额足额计提股份支付，合计三年股份支付超 8000 万元。但巨大价差极易引发监管对激励划分标准、股份支付核算合理性的核查，两类激励对象边界模糊，且平台中包含黄瑞炉亲属，难以完全区分纯员工激励与家族股权输送。

2022 年 8 月，出现市场关注度最高的股权交易。黄瑞炉先以总价 1 元向女儿黄穗转让 7.1% 股权，仅 5 天后，黄穗再以 1 元价格将 4.10% 股权转让给生母黄莺，黄莺与黄瑞炉 2006 年离婚，至交易时已分居 16 年、距今近 20 年，双方无共同经营、财产往来。同期外部 PE 机构入股价格高达 40.5 元 / 股，4.10% 股权对应账面估值超 2000 万元，仅 1 元完成交割。市场普遍担忧公司通过分拆交易规避监管问询，向无一致行动的前妻突击输送股权增值收益，存在隐性利益输送、规避锁定期、税务筹划等潜在问题。

针对该笔交易，公司在招股书中给出全套解释。本次属于家族内部财产传承，黄莺长期陪伴子女生活，1 元仅为形式对价，税务机关认定无需缴纳个税，全程无代持、隐性对价，分两步转让仅出于家庭沟通考量。

2023 年末，黄瑞炉、黄莺、一众家族股东统一以 40.5 元 / 股市场化价格向达晨、兴证等外部私募基金转让老股，合计套现四千余万元。一边是家族内部亲属 1 元象征性转让，一边是外部机构高溢价市场化交易，两类交易定价逻辑割裂，极易引发监管质疑家族低价转股是否为提前拆分股权、方便上市后减持套现。同时，前十大自然人股东中 7 人为实控人直系、旁系亲属，家族成员集中持股，公司董事会、管理层多数由亲属、早期骨干任职，重大经营、分红、投资决策极易受实控人家族单方面影响。（港湾财经出品）