南京证券最新一季报呈现出的图景是，利润稳住了，资本充实了，业务结构的韧性在增强。总资产逼近千亿，既是一个里程碑，也是一道新的起跑线。

作者：虞尔湖

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如果你在三四线城市买过房，大概率对碧桂园物业不陌生。电梯里的广告，门口敬礼的保安，业主群里管家的早安问候，都是这家公司的标配。

它背后是港股上市公司碧桂园服务，在管项目 8268 个，收费管理面积 11.6 亿平方米，覆盖全国 31 个省份，论规模，它是中国物业行业当之无愧的庞然大物。

今年 3 月底，碧桂园服务交出 2025 年年报。全年收入 483.54 亿元，同比增长 9.9%，创出历史新高。数字很漂亮。可再往下看一眼利润表，全年净利润 5.99 亿元，同比暴跌 68.1%，远低于市场预期的 16.8 亿元。

483 亿的盘子，6 个亿的利润，净利率只有 1.2% 上下。一家收钱收到手软的物业公司，薄利到这个地步，本身就不正常。

业主年年按时交费，小区服务肉眼可见地缩水，钱到底去了哪里？这份年报里藏着答案。

1

483 亿的营收，6 亿的利润

先看收入结构。2025 年，碧桂园服务物业管理服务收入约 279.3 亿元，占总收入的 57.8%，是绝对的基本盘。

社区增值服务收入 44.17 亿元，非业主增值服务收入萎缩到 6.3 亿元，占比只剩 1.3%。也就是说，这家公司越来越依赖业主按月缴纳的那笔物业费。

收入在涨，利润却塌方，钱亏在什么地方。

年报写得明白，2025 年公司计提商誉减值约 9.69 亿元，主要是对当年收购的环卫平台满国环境一次性全额计提。

金融资产及合同资产减值损失 15.40 亿元，同比大增 132%。两笔加起来超过 25 亿元，直接把利润表砸出一个大坑。

减值之外，还有一个越滚越大的雪球，应收账款。

截至 2025 年末，碧桂园服务贸易应收款项净额达到 188.07 亿元，比年初又多了 11.17 亿元。账期两年以上的长账龄应收款合计 35.22 亿元，同比增幅约 35%。翻译成人话，就是服务做完了，钱收不回来，而且收不回来的钱越来越多。

管理层在业绩会上把利润下滑解释为主动财务出清，强调剔除减值后的核心净利润还有 25.19 亿元。

可这个核心净利润同比也降了 17.1%，公司整体毛利率从 19.1% 滑到 17.5%，社区增值服务毛利率一年之内从 38.4% 掉到 28.9%。

出清是事实，经营质量在下滑也是事实。

于见专栏认为，另一个数字值得所有人记住。

连续三年大额减值之后，碧桂园服务账面上还躺着 144 亿元商誉。当年靠并购堆出来的规模，到今天都没有消化完。

2

收上来的物业费，大头不在小区

财报讲的是公司层面的账，业主关心的是自己小区那本账。每个月两三块钱一平米的物业费交上去，究竟有多少花在了自家楼下。

多位在碧桂园项目干过的物业人透露过一个共同的细节。

在碧桂园的物业体系里，项目收上来的物业费大部分要逐级上交，区域公司抽一层，集团总部再抽一层，真正留给项目日常运营的只占小头。

一线项目手上的钱，刨去保洁、保安、绿化的刚性开支，基本所剩无几，碰到电梯大修、管网改造这种事，就只能一拖再拖。

钱的流向决定了服务的成色。头部上市物企里，碧桂园服务的员工成本长期垫底，人均年成本支出约 7 万元，这还是摊入高管薪酬之后的平均值。

不少项目的保安保洁岗位整体外包，一线人员拿着三四千块的月薪，12 小时轮班。你很难指望这样的配置，撑起宣传册上的五星服务。

业主的反馈更直接。

2024 年，上海最大的小区康城由业委会发起投票，12500 户里超过 9300 票赞成解聘碧桂园物业。这家物业在康城服务了十年以上，最后因为维修、保洁、保安、绿化全线被投诉而出局。

今年 4 月，江西九江发布物业红黑榜，碧桂园旗下九珑山小区因保洁保绿保修保安基础服务严重不达标登上黑榜。临沂有项目被业主投诉不补交物业费就不给收房，六安有项目被曝出先口头承诺空置房减免、事后翻脸追缴的操作。

服务缩水，业主就拒缴，拒缴又让项目账上更没钱，服务进一步打折。

年报里那 188 亿元收不回来的应收款，每一笔背后几乎都是一段破裂的信任。物业这门生意，本质是业主花钱买服务。当交上去的钱大部分流向集团报表而非自家小区，这个循环只会越转越死。

3

当年的并购王，如今在还债

碧桂园服务今天的困境，根子埋在 2021 年。

那一年是物管行业并购的最高峰，上市物企市盈率中位数冲到 46 倍。碧桂园服务一年砸出约 195 亿元扫货，48.47 亿元收购蓝光嘉宝，最多 100 亿元收购富力物业，不超过 33 亿元收下彩生活的核心资产邻里乐。行业送给它一个称号，并购王。

现在回头看，这些交易的时机堪称灾难。

蓝光、富力、花样年，卖家清一色是资金链告急的房企，物业板块是它们手里最后能变现的优质资产。房企圈当时流传一个潜规则，物管公司是关联开发商的血包，行情好时输血，危机时卖身。碧桂园服务接盘的价格，对应的恰恰是行业估值的历史顶部。

高溢价买来的资产，很快变成报表上的地雷。

蓝光嘉宝连续两年被大额计提商誉减值，管理层承认其部分项目利润率和物业费回款率低于预期，只能退盘止损。福建东飞没完成业绩承诺，累计计提约 4 亿元。满国环境熬到 2025 年，9.69 亿元商誉一次性归零。

当年的并购逻辑是用规模换估值，结局是规模留下了，估值没了。

实际上，资本市场早就投完了票。

2021 年 6 月，碧桂园服务市值摸到 2746 亿港元的巅峰，是港股市场第一家突破 2000 亿市值的物业公司。巅峰过后连跌四年，如今市值只剩两百亿港元上下，蒸发超过九成，行业第一的位置也被华润万象生活拿走。

旧故事讲不下去了，新故事已经写好。

业绩会上管理层宣布，2026 年要量产 1 万台物业服务机器人，用机器人替代人力。方向或许没错，可在 188 亿应收款和 144 亿商誉的阴影下，这个动作更像讲给资本市场听的续命叙事。

对一个连小区保洁都频频被投诉的服务商来说，先让业主觉得物业费花得值，恐怕比机器人更要紧。

4

结语

物业从来不是一门性感的生意。它弯腰捡钢镚，一平米一平米地收，一天一天地守，赚的是辛苦钱，靠的是细水长流的信任。

碧桂园服务的问题，不只是减值报表上的 25 个亿，也不只是跌去九成的市值。它真正要回答的是，当业主把管理费交上来，这笔钱究竟在服务小区，还是在供养报表。物业费的大头流向集团，小头留给项目，服务自然只能凑活。

而业主一旦用脚投票，8268 个项目就不再是护城河，而是 8268 个随时可能引爆的口碑雷区。

房地产的黄金时代教会了这家公司怎样把规模做大，接下来的存量时代，会教它怎样把人伺候好。这堂课，学费已经交了几百亿，就看它学不学得会了。

【天眼查显示】碧桂园地产集团有限公司 ( 曾用名：佛山市顺德区碧桂园地产有限公司 ) ，成立于 2015 年，碧桂园成员，位于广东省佛山市，是一家以从事房地产业为主的企业。企业注册资本 1531960.4768 万人民币，超过了 99% 的广东省同行，实缴资本 1394084.0339 万人民币。

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