摩根大通 2026.8.17 康方生物（09926.HK）研报完整总结

摩根大通 2026.8.17 康方生物（09926.HK）研报完整总结 一、报告核心触发事件 药品标签更新披露 III 期 HARMONi-6 研究最终 PFS 完整数据，该试验为 AK112（依沃西）联合化疗头对头对比替雷利珠单抗 + 化疗一线肺鳞癌；期中分析与最终分析的 PFS 风险比 HR 出现明显抬升，摩根大通出具快速点评。二、临床数据核心变化与解读

PFS 指标变动 期中分析（随访 10.28 个月）：AK112 组 mPFS 11.14 个月，对照组 6.90 个月，HR=0.60，P＜0.0001；  最终分析（随访 17.02 个月）：AK112 组 mPFS 12.48 个月，对照组 8.31 个月，HR 升至 0.72（涨幅 20%），仍具备统计学显著性（P=0.003）。两组 mPFS 同步延长约 1.3 – 1.4 个月，AK112 相对对照组仍保留近 4 个月中位无进展生存期优势。对照组替雷利珠最终阶段疗效优于其既往 RATIONALE-307 试验数据，是 HR 抬升重要原因。

OS 总生存期无需担忧 ASCO26 公布的 OS 数据随访超 21 个月，两条生存曲线持续分离；机构判断 17 个月节点 PFS HR 走弱不会影响最终 OS 获益。管理层沟通反馈公司对 HARMONi-6 最终 OS 数据信心充足，称多数 PD-1 三期试验最终 PFS HR 普遍高于期中；但未披露完整 OS 数据发布时间，也未解释延后披露最终 PFS、新增进药品标签的主导方（企业 / CDE）。市场潜在担忧投资人因本次 PFS HR 恶化，开始担忧另一项肺鳞癌队列 HARMONi-3 的 PFS、OS 读出结果。

三、投资观点与估值维持

评级与目标价不变：维持增持（Overweight），当前股价 96 港元，2026 年末目标价 145 港元，采用 DCF 现金流折现估值（WACC9.6%，永续增长率 3%），测算股权价值对应每股 145 港币。长期增长逻辑不变 AK104（PD-1/CTLA-4）多适应症拓展，国内销售峰值预计 70 亿元；  AK112 纳入医保后国内 NSCLC 峰值销售 70 亿元，海外峰值销售额有望超 50 亿美元，头对头优于 K 药的临床数据支撑全球商业化空间。

核心下行风险管线临床研发受阻；AK104、AK112 实际销售不及机构预期。

四、股价与跟踪历史 摩根大通自 2023 年 9 月持续覆盖，全程维持增持评级，目标价从 57 港元逐步上调至当前 145 港元；公司股价 2025 年 8 月冲高至 157 港元后震荡回落，当前股价较目标价存在显著上行空间。五、报告附加信息

利益披露：摩根大通近 12 个月与康方存在业务往来，未来 3 个月拟寻求投行相关业务，存在潜在利益冲突，仅供投资者单一参考；  评级规则：增持代表标的未来周期回报优于分析师覆盖板块均值；  免责：报告仅反映分析师当日观点，临床、销售、政策均存在不确定性，不构成交易建议。

精简一句话摘要 摩根大通针对康方 AK112 肺鳞癌 III 期 HARMONi-6 最终 PFS HR 抬升出具点评，虽 PFS 风险比有所走弱，但 AK112 仍保留显著生存期优势，且长期 OS 获益不受影响；机构维持增持评级、145 港元目标价，长线看好 AK104、AK112 海内外商业化空间，仅提示管线与销售不及预期两大核心风险。

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