上个月，科大讯飞交出了一份看起来很矛盾的半年报预告。

一边是今年年上半年归母净亏损 1.8 亿至 2.28 亿元，同比收窄 5% 到 25%，亏损在好转；

另一边，扣非净利润亏损 6 亿至 6.75 亿元，同比扩大 65% 到 85%，主业在恶化。

同一家公司、同一个半年，两个利润指标走出完全相反的方向。公司给出的解释很标准：研发投入超 28 亿，比去年同期多烧了 5 个亿，都在为大模型的未来买单。

资本市场似乎也没完全买账，业绩预告前后，科大讯飞股价年内跌了接近 15%，同期 A 股 AI 板块里，翻倍的股票一抓一大把。

归母和扣非之间那道越来越宽的口子，才是这份预告真正值得读的地方。28 亿研发只是摆在台面上的原因，水面之下，是多个被长期掩盖的问题。

一、收窄的亏损，是靠补助托出来的

先看清楚一个基本概念：归母净利润里装着政府补助、理财收益这些 " 外快 "，扣非净利润才是主业自己挣的钱。

科大讯飞这两个指标的剪刀差，已经大到了无法忽视的程度。

2025 年全年，公司归母净利润 8.39 亿元，看起来是家赚钱的 AI 龙头。但拆开看，当年计入当期损益的政府补助高达 6.36 亿元，占了净利润的 75%。

扣非之后只剩 2.64 亿元，271 亿营收对应的自主经营利润不到 3 个亿，扣非净利率不足 1%。

这还不是某一年的意外：2022 年补助占净利的 84%，2023 年占 61%，2024 年占 75%，连续四年，公司六成以上的利润来自财政补贴，而不是自己的产品。

当然，站在公司的立场，这并非没有说辞。2025 年增加的约 3 亿元补助，来自承担国家重大科技项目，公司也同时强调当年上缴税收超过 16 亿元。

但辩解改变不了一个事实：靠承担国家任务换来的补助，和靠产品竞争力换来的利润，在估值体系里是两种完全不同的钱。

回到 2026 年上半年，同一套戏法再次上演。归母亏损之所以 " 收窄 "，是因为非经常性收益在对冲；扣非亏损之所以扩大 85%，才是去掉所有美化之后，主业真实的压力。

对比一下季度节奏更清楚：一季度归母亏了 1.70 亿，扣非亏了 4.30 亿、同比扩大 88.58%；按预告推算，二季度归母亏损已收窄到千万级，改善主要来自非经常性损益的调节，而不是经营拐点的到来。

这直接导致了一个尴尬局面：科大讯飞的营收规模在国内 AI 公司里一骑绝尘，2022 年到 2025 年从 188 亿涨到 271 亿。

但同期归母净利润始终在 5 到 8 亿之间打转，扣非净利润更是从 4.18 亿一路缩到 2.64 亿。营收涨了 44%，主业利润反而降了 37%。

所以 " 高研发换不来高回报 " 这个命题，本身就问偏了。研发确实在加码，2022 到 2025 年研发费用从 31.11 亿一路升到 44.39 亿，2026 年上半年再投 28 亿。

但如果一家公司的利润表需要靠补助才能维持体面，那问题就不是 " 研发花得太多 "，而是 " 主业挣得太少 "。研发投入是主动选择，造血不足才是被动现实。把亏损全部归因于前者，恰好掩盖了后者。

二、商业模式的原罪

如果说利润表暴露的是 " 赚不赚钱 "，资产负债表暴露的就是 " 钱能不能回来 "，科大讯飞真正的财务暗礁，是应收账款。

公司应收账款从 2022 年的 98.70 亿元一路膨胀到 2025 年末的 162.96 亿元，2026 年一季度末应收票据及账款合计约 170 亿元。

163 亿是什么概念？相当于公司大半年的营收，都被客户以欠款的形式 " 占着 "。

更麻烦的是账龄结构，2025 年末，账龄一年以上的应收账款占比接近 50%，三年以上的占 13.53%；账期五年以上的老账，十年间金额增长了 87 倍。

这些挂账不会永远只是数字：2025 年公司坏账损失 9.31 亿元，2024 年信用减值损失 9.65 亿元，比当年的归母净利润还高。

换句话说，辛苦一年挣的利润，还不够填坏账的坑。

应收账款为什么越滚越大？答案藏在收入结构里。2025 年，智慧教育、智慧城市、智慧医疗三大板块合计营收 133.97 亿元，占总营收的 49.43%。

这些业务的客户是学校、政府、医院，项目要招投标，交付要验收，回款靠财政拨款，账期以年为单位。

公司自己在年报里都承认：这类项目上半年规划论证、下半年实施、第四季度集中验收。

这决定了科大讯飞的财报有一种固定的 " 季节病 "：前三季度亏损是常态，现金流上半年 " 失血 "、靠四季度回款回血，2026 年一季度经营现金流净额 -10.69 亿元，就是这个节律的最新注脚。

公司显然也意识到这条路走不通了。2025 年报里，科大讯飞明确转向 " 做强 C 端、做深 B 端、优选 G 端 "，对定制程度高、毛利低、回款慢的 G 端项目主动收缩，2026 年上半年 G 端收入同比下降 2.13%。

方向上，C 端的确在长出新的枝干：AI 学习机连续三年拿下电商销量冠军，AI 办公本 2025 年营收破 10 亿、海外卖出 6.8 万台，2026 年上半年境外营收同比增长 160%。

但转型的重量要看基数：C 端的高增长，目前还撑不起一个 271 亿营收盘子的利润结构。

做项目还是做产品，是两种完全不同的生意。前者每一个订单都要重新投标、定制、催款，后者做一次研发就能重复卖。

科大讯飞喊了很多年产品化，但只要近一半收入还拴在 G 端项目上，应收账款的雪球就只能越滚越大。

2025 年销售回款 274 亿、经营现金流 32.08 亿创历史新高，说明清欠在见效；可同时，合同额 27% 的增长里，又有多少会变成明年的应收账款？这是比亏损本身更值得盯的指标。

三、星火拿了一手好牌，为什么打不好？

必须公平地说，科大讯飞的研发投入并非没有产出。星火大模型的技术成绩单相当硬：它是迄今唯一在全国产算力上训练出来的主流大模型，国产卡训练效率从 30% 一路优化到 84%。

2026 年高考横评中，星火 X2 物理类 708 分与 Claude Opus 4.8 并列第一；医疗大模型在权威评测中登顶；2025 年大模型项目中标金额 23.16 亿元，超过第二名到第六名的总和，央国企市场连续两年拿下中标数量和金额双第一。

问题恰恰出在这里：技术是真领先，变现却是旧模式。

第一重落差，是规模。中标金额 23 亿听起来唬人，但公司一年的研发投入是 44 亿量级，2026 年上半年就投了 28 亿，大模型辛辛苦苦抢回来的订单，体量上还填不满研发投入的坑。

第二重落差，是模式。这 23 亿中标项目，客户是谁？央国企、地方政府。还是项目制，还是定制开发，还是 12 到 18 个月的执行周期，还是回款靠预算审批。

也就是说，大模型这个最前沿的技术，商业化时走的还是 G 端那条老路，它新增的每一份收入，都在给那本已经 162 亿的应收账款账簿继续加页。

第三重落差，是节奏。公司自己承认，受国产算力限制，通用模型迭代比国际巨头慢 3 到 6 个月；而行业内卷还在加剧，互联网大厂用云生态贴补大模型，价格战越打越狠，Token 经济的想象空间越大，眼下的利润就越薄。

资本市场的态度，把这重鸿沟标好了价格。

2026 年上半年，同样吃 AI 饭的寒武纪，营收 59.96 亿元同比翻倍，扣非净利润 21.66 亿元、同比增长 137%。卖算力 " 铲子 " 的公司已经大规模赚钱了，而握着自主大模型的科大讯飞，扣非亏损还在扩大。

年内股价跌近 15%、市盈率挂在百倍以上、总市值在千亿关口徘徊，市场不是不认可 AI，是不认可 " 技术很强但挣不到钱 " 的叙事。

1 到 2 亿元的回购，能传递信心，但改变不了估值逻辑。

好消息是，一些真实的信号正在出现：2026 年 6 月单月 MaaS 平台 Token 调用量，已经达到 2025 年全年总量的两倍；星火批阅机销量同比增长 1471%；医疗影像云运营收入半年破亿、增长 158%。

这些才是 " 产品化收入 " 该有的样子，可复制的、不依赖招投标的、边际成本递减的。

对科大讯飞来说，真正的考题从来不是星火能不能追上国际巨头，而是这 271 亿的营收里，有多少能从 " 项目制 " 换成 " 产品制 "。研发决定它能不能留在牌桌上，商业模式才决定它能不能赢钱。

图源：科大讯飞官微

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