8 月 10 日晚间，昆仑万维连发两则重磅公告。

一是拟以 7.5 亿元对价出售闲徕互娱 99% 股权，彻底剥离这家曾撑起公司游戏业务半壁江山的棋牌公司。

结合昆仑万维 2025 年财报来看，目前公司经营活动现金流净额已由 +2.90 亿元转为 -7.36 亿元，且归母净利润两年累计亏损近 32 亿元。卖业务可以回笼真金白银，为公司正在加大投入且十分烧钱的 AI 业务输血。

二是筹划发行 H 股并在香港联交所主板上市。

但在相关公告细则中，H 股发行数量却十分克制。这很难不让人推测，二次上市的主要目的可能不是为了募资，而是正在寻求与其业务结构匹配的资本市场，为自己重新定价。

昆仑万维卖业务换钱，上市的脚步则很克制。看似不同的两项安排，可能服务于同一个目标：推动资本市场重新认识昆仑万维。

此次公告发布一个月前，昆仑万维董事长兼 CEO 方汉在 2026 世界人工智能大会（WAIC），高调宣布 2026 年为 " 世界模型元年 "，并发布 Matrix-Game 3.5 世界模型。

三件事交织在一起，让事情有了新的指向。这家曾经靠游戏起家的公司，正在试图甩掉有 " 登味 " 的旧业务，一边回血，一边为自己换上更与风口产业相匹配的、更纯粹的 AI 出海公司外衣，并为这件衣服绣上更适配的花纹。

这既延续了昆仑万维善于捕捉产业机会的风格，也把考验推向了更深处。既要在方兴未艾时赶上世界模型的风口，还要重塑增长，将风口变成一条真正属于自己的轨道。

换新衣先要扔旧衣。昆仑万维把旧衣裳扔掉的决心，从闲徕互娱的出售价格里就能看出来。

过去，昆仑万维以累计超过 35 亿元的资金收购了闲徕互娱，而最终的出售价格是 7.5 亿元，相当于 " 三折清仓 "。且闲徕互娱并非亏损资产，2025 年营收 3.16 亿元、净利润 7220 万元。

亏着也要卖，更能证明昆仑万维急着给自己 " 去登味 "，换上恰在风口的 AI 公司的标签。

昆仑万维曾靠游戏起家，此后一直站在时代的风口上。

2008 年做页游，2012 年转手游，2015 年登陆创业板。此后一路收购扩张，2016 年 11 月收购以广告、搜索为主要表现方式的 Opera 浏览器，12 月拿下主营棋牌游戏的闲徕互娱，2018 年 1 月收购主用于 K 歌的音频社交 StarMaker，版图越做越大。

到了今天，作为起家业务的游戏，在公司的业务版图里则越来越边缘。2021 年，游戏收入约占公司营收的三分之一，到 2025 年只剩 4.33%。

同期，天工 AI 板块收入 23.69 亿元，同比增长 251.74%，占总收入 28.89%；短剧和 AI 短剧平台业务收入 16.17 亿元，占比 19.73%。

这些数据变化与公司的整体战略定位遥相呼应。

2022 年底，昆仑万维对外正式宣布 "All in AGI 与 AIGC" 战略，全面将业务重心从传统游戏、社交和海外工具（如 Opera 浏览器）转向人工智能领域，锚定自研大模型及多元 AI 应用矩阵。从那时开始，游戏就不是昆仑万维的未来了。

业务剥离是为了换取资本承认。港股给 AI 公司定价，更看重收入结构、增速和 AI 业务占比，纯粹的 AI 公司正享受令人心驰神往的溢价，如商汤、第四范式上市时均处于亏损状态，且在资本市场仍有不错表现。

这是因为港股对 AI 公司的估值核心定价锚是市销率（PS）。商汤上市时期 PS 一度站上 20 倍以上，第四范式也维持在 10-15 倍区间，资本赌的是 AI 收入增速与规模化拐点。因此当公司收入结构显得足够纯粹，非 AI 业务占比越低，估值倍数就越敢往上给。

但一旦出现业务混杂，估值逻辑则立刻切换为分部估值法（SOTP），即 AI 部分按 PS 定价，传统业务按市盈率（PE）甚至净资产打折定价。

闲徕与昆仑万维押注的 AGI、AIGC 业务在战略定位、技术路径和产业协同上几乎毫无交集，在港股同类标的中通常只给 5-8 倍 PE。

把该业务留在报表里，只会稀释 AI 业务的纯度，拖累港股资本对公司的定价，因此出售成为必然。

此外，昆仑万维 H 股发行的克制程度，也侧面印证了募资或不是此次上市主要目的。

根据公告，昆仑万维拟发行的 H 股数量不超过发行后总股本的 10%，同时可授予整体协调人不超过发行股数 15% 的超额配售权。这一比例在赴港上市的中概股中堪称保守。如果纯粹为了要钱，昆仑万维完全可以在 A 股定增，或者扩大 H 股发行规模。

但昆仑万维选择了当前路径，这表示公司可能要的更多是估值标尺的切换。此外，监管问题、股东权益以及港股流动性等都是重要的参考条件。

目前，昆仑万维在 A 股的分类标签非常多元，如创业板定位为数字媒体、门户网站，还有一些定位多与游戏有关。与之相比，商汤科技在港股的标签则是资讯科技业 - 软件服务 - 数码解决方案服务。

由此看来，昆仑万维登陆港交所，似乎是一条 " 提纯 " 标签的可行路径。

除此之外，卖掉闲徕还能直接为昆仑万维的 AI 业务输血。7.5 亿元对价加上闲徕尚欠的 1.96 亿元应付股利，合计可回收约 9.46 亿元。这对一家 2025 年经营现金流为 -7.36 亿元、年亏近 16 亿元的公司来说，也是不小的数目。

卖游戏和目标赴港上市，本质上是同一次估值换轨的两面，前者让报表更纯粹，后者让资本标尺更匹配。

二、" 中间商 " 的困境

如果拆开昆仑万维的营收结构，会发现一个有趣的事实，昆仑万维最赚钱的业务，恰恰是一个看似与 AI 关系不算太大的板块。

2025 年，在昆仑万维营收构成中，Opera 浏览器的广告业务占比 37.11%，Opera 搜索业务占比为 18.89%，共同贡献了公司一半以上的营收。

换句话说，昆仑万维目前真正的现金牛，是 Opera 浏览器，即一个通过广告分发广泛触达全球消费者的流量入口。

昆仑万维最大的生意，是流量生意。现在，这个流量入口掘金的潜力似乎正在缩水。

Opera 浏览器月活跃用户数从 2022 年的 3.24 亿，降到 2025 年年中的 2.89 亿。虽然昆仑万维将重心转向欧美等高 ARPU 值市场，单用户收入在提升，但广告单价逐年下滑，广告业务毛利率则从 2022 年的 65.5% 持续下滑至 2025 年上半年的 44.6%。

有意思的是，由全球浏览器数据来看，Chrome 的市场份额，从 2025 年 6 月的 66.59% 增长至 2026 年 6 月的 72.24%，Alphabet 的内部数据显示，其 "AI 模式 " 推出后，用户参与度提升了近 20%。虽然 Opera 浏览器也将市面上的顶尖 AI 模型集成到浏览器中，但似乎没能争过友商。

况且浏览器本身也是上个时代的产物，未来，浏览器很可能将内化为 Agent 的基础能力，本体从此消失。毕竟连 OpenAI 推出一年多的浏览器产品 Atlas，都已经 " 风光大葬 " 了。

浏览器收益池减小，流量入口转型问题亟待解决，AI 工具链平台就此成为了昆仑万维全新的押注方向。

2025 年，DramaWave（付费短剧）和 FreeReels（免费短剧）双平台覆盖全球新兴市场，AI 短剧毛利率达 79%；短剧业务 ARR 从 2025 年底的 4 亿美元飙升至 2026 年二季度的 8 亿美元。AI 音乐平台 Mureka、视频模型 SkyReels-V4 也分别登顶国际评测。

但光鲜数据背后，藏着昆仑万维的 " 中间商困境 "。

一方面，昆仑万维的 AI 工具矩阵，本质上还是在做流量生意。上游依赖大模型提供生成能力，更低成本大批量生成内容，下游依赖买量获取用户，自己则赚取中间的差价。

但截至目前，" 买量 " 还没有得到一个正向的结果。2025 年，昆仑万维销售费用高达 41.82 亿元，销售费用率突破 51%，公司经营现金流随之转负。

同时，昆仑万维还在不断优化自己的流量入口。近期，除原有的两大海外短剧平台 DramaWave 和 FreeReels，昆仑万维又上线了新平台 HotDrama，三大平台分别采用纯 IAP 付费模式、纯 IAA 广告模式及付费订阅 + 插播广告，面向不同受众。

这样不仅可以覆盖更多消费者，也可以通过更多的 AIGC 内容，推动模型迭代，同时也拉动了天工短剧工作台（SkyProduction）的使用频次，实现 " 自产自销 "。

但更多平台或许也意味着更多推广费用，什么时候能结束烧钱换规模，不得而知。

另一方面，作为 " 底座 " 的天工大模型，在竞争激烈的基模赛道上难言领先。

2025 年上半年，昆仑万维的模型 API 收入仅 6500 万元，占总营收比重不足 2%。且根据 AI 产品榜（AICPB）发布排名，2026 年 6 月，天工 App 的月活跃用户（MAU）为 306 万，与 DeepSeek 的 1.3 亿左右的数据形成鲜明对比。

性能上，据 SuperCLUE2026 年 8 月（中文大模型评测）最新榜单，昆仑万维的基础模型天工未进前十。部分第三方评测中，天工的多模态能力取得 SOTA，如视频、音乐的生成，与主营业务形成共振。

基模缺乏竞争力，昆仑万维的应对策略是开源和接入其他模型。

今年 7 月 31 日，字节发布了 Seedance 2.5 模型，今年 8 月初昆仑万维就迅速将其接入天工短剧工作台。旗下 ApiFree 平台更是直接做起了 API 聚合生意，一个 API Key 就能调用 GPT、Claude、Gemini、DeepSeek 等几乎所有头部模型，批量采购、加价转售。

这意味着，昆仑万维在 AI 产业链中的位置，更像一个游走于中游的 " 打工人 "，上游向 OpenAI 们购买 Token，下游向 Meta、Google 们购买流量，两头被挤压，最终赚的是内容与流量的辛苦钱。

这与公司 "All in AGI 与 AGIC" 的宏大叙事之间，存在一道明显的裂缝，想要缝补，昆仑万维需要一个新的故事来自证。

三、世界模型，是答案还是问题

昆仑万维试图去掉 " 登味 "，除了换业务、换标签，按理说还应该引入更多新鲜血液。

国内不乏大厂加速提拔 85 后的年轻管理层，让技术人才负责把控业务方向。而管理人员的 " 技术性 " 也会一定程度上外化成企业的形象。

姚顺雨、林俊旸、梁文锋这些名字，本身就是行走的 IP ——他们的技术判断、产品动作甚至论坛发言，不需要任何外力加持，就能让一场活动座无虚席。

在 2026 年 7 月的 WAIC 上，昆仑万维的论坛人满为患，不排除其中有许多对 AI 感兴趣的人，但是黄晓明、王珞丹的出现，让这场论坛在技术与应用讨论之外，多少粘上了一些 " 流量 " 性质。

这也让本该凸显 AI 技术的对外宣传，多少带了点旧时 " 追风口 " 的影子。

展会上，昆仑万维董事长兼 CEO 方汉正式宣布 2026 年为 " 世界模型元年 "，并发布 Matrix-Game 3.5 世界模型。

方汉给出的产业预判是：AI 的核心命题正从 " 生成 " 转向 " 理解与交互 "，世界模型将成为具身智能的 " 无限数据引擎 "，并在三到五年内成为游戏行业的基础设施。

世界模型就是昆仑万维为避开巨头 LLM 正面对抗，建立全新基模叙事所寻找的答案。

这是一个相对新兴的赛道，旨在做可交互的物理世界模拟，并可应用于游戏、具身智能、虚拟世界构建等场景。在这个方向上，巨头还没有形成绝对垄断，技术路线也远未收敛。

昆仑万维在海外拥有 Opera 的分发渠道、DramaWave 的内容生态、Mureka 的创作者社区，这些业务积累的海量多模态数据，确实可以为世界模型提供独特的训练燃料。而世界模型一旦成熟，又能反向赋能游戏、短剧、音乐等内容生产，形成闭环。

目前从技术参数看，Matrix-Game 3.5 也实打实拿出了一些亮眼的成绩：5B 参数规模下实现 720p 分辨率单卡 20FPS 实时生成，具备 1 分钟记忆能力，核心架构开源。相比谷歌年初发布的 Genie 3，其在性能上还有不小的差距，差异化的竞争力在于极低的部署门槛以及效率、可用性。

基于技术成就，周亚辉在 2026 年中关村论坛上，提出了 "2028 年是平台经济年 "，昆仑万维有望成长为 "AI native 的平台经济体 "。

但问题与成就同在，即世界模型的商业化路径，至今仍然模糊。如果世界模型成为技术服务，它需要精准界定自己的商业化边界。

方汉在 WAIC 上给出了三大产业预判，进入物理世界、改变游戏行业、成为大众创作工具。听起来很美好，但每一步似乎都隔着巨大的工程化鸿沟。

在虚拟环境里训练完美的 AI，到了真实世界可能完全失效；要让游戏世界 " 随玩家行动实时演化 "，必须实时响应复杂的游戏规则和逻辑；让大众创作，仅高昂的 Token 成本就已经是个绕不开的成本命题。

从接纳程度来看，游戏厂商或许会买单，但育碧、EA 们有自己的技术团队，且 Matrix-Game 目前演示版本工作时的激活参数仅 5B，总参数量虽更大，但推理成本与生成稳定性距离工业级量产仍有差距。

具身智能厂商是潜在客户，但特斯拉、波士顿动力等企业更倾向于自研。创作者群体规模庞大，但付费意愿和能力都是未知数。

从元宇宙到新能源，再到今天的 AI，昆仑万维几乎从未错过任何一轮市场热点。世界模型的发布，或许是经过三年 AI 投入后的技术自然延伸，但也可以说是又一次精准的 " 风口卡位 "。昆仑万维确成功在 AI 公司这件外衣上绣出了精致的花，但这件衣服能穿多久，是否保暖，都不得而知。

周亚辉曾说，2027 至 2028 年昆仑万维可以做到 " 想盈利就能盈利 "，2028 年以后确定盈利。这个时间表，与世界模型的产业化预判奇妙地重合。

也许到那时才能真正判断，今天的昆仑万维，是否真的在进行一场深思熟虑的 AI 转型，能不能彻底摆脱中间商的身份，把 AI 公司这件衣服，穿的板正。

又或者，这一切会不会又一次变成熟悉的 " 风口套利 "，大风过后，旧衣裳再次被抛售，唯剩公司在光鲜亮丽的讲着新故事。