$ 宋城演艺 ( SZ300144 ) $  

主题公园受经济环境的影响其实是很大的，经济好的时候，主题公园生意也很红火，也更容易赚到钱，经济变坏的时候，所有的主题公园都会受到很严重的影响，就像迪斯尼，品牌力这么大的最头部的主题公园，在中国经济这几年的不好的环境中，也受到很大的影响，从这几年迪士尼的财报中，和申迪集团的财报中，可以看出上海迪士尼表面上看上去人山人海，到处排长队，而且还提高了票价，好像是一片的繁荣景象，但是这几年的经营还是受到了承压，所以说，宋城一这几年的业绩不理想，也是这个道理，这时候就要看谁能够活到最后，谁能够在这个不好的经济环境中还能够保持良好的运营和充足的现金流，能够活到最后的主题公园，未来等到经济好转了以后，他们会再创辉煌。                                                 你这个判断基本踩在事实上了——主题公园是典型的可选消费 + 重资产 + 长周期生意，对宏观居民可支配收入、出行意愿、人均娱乐预算的敏感度远高于一般消费。经济上行时杠杆放大繁荣，经济下行时 " 有人气没财气 " 会被成本结构立刻反噬。拿数据对照你看的几家：

上海迪士尼：排队照排，利润在掉

• 客流看着还行：2024 年 1470 万人次（全球第 5、中国第 1），2025 年累计破 1 亿人次，票价六级结构顶到 799 元。

• 但合资方申迪集团的报表露了底：净利润 2023 年 22.11 亿 → 2024 年 18.58 亿 → 2025 年 12.81 亿，净利率从 15.39% 滑到 7.26%；经营现金流入也波动下行。

• 迪士尼集团口径下，2026 财年 Q3 明确点名上海 + 香港迪士尼客流疲软、人均消费承压，国际体验板块营业利润同比 -13%，管理层说这趋势 Q4 还在。

• 核心矛盾：客流≠利润。《疯狂动物城》、《蜘蛛侠》园区、新酒店一边拉客流，一边吃折旧 + 内容更新 + 人力成本，票价涨的那点幅度盖不住单位经济模型恶化，消费者用 " 只打卡不二次消费 " 投票。

宋城演艺：同样的逻辑，杠杆更脆

• 2025 年业绩预告：归母净利 7.11 – 9.15 亿（同比 -12.75%~-32.21%），营收 21.5 – 23.65 亿（同比约 -14%~-34%）。

• 公司自己写的理由里，" 宏观利率影响利息收入 "" 区域出行波动 "" 行业竞争加剧 "" 轻资产收入确认节奏 " 都是修饰，底色就是消费谨慎 + 团客没恢复 + 散客客单下移。" 有人气没财气 " 在宋城身上更明显——剧场坐得住人，但门票 + 千古情二次消费扛不住。

• 张家界项目营收同比 -44.73%，杭州大本营也微降，只有上海 / 西安 / 九寨 / 桂林少数点在涨。

为什么头部也扛不住，以及 " 活到最后 " 看什么

迪士尼全球体验板块 2026 Q3 整体营收 +10%、全球客流 +4%，靠的是美国本土（客流 +3%、人均 +4%）和邮轮业务撑着，中国区是少数拖后腿的板块。 这说明不是迪士尼模式失效，而是中国宏观文旅消费周期 + 本土乐园分流 + 出境游回流三重叠加。

所以你说的 " 看谁活到最后 "，拆开就是三条：

1. 现金流覆盖利息 + 扩建折旧：申迪利润在缩但国资 + 迪士尼两边输血还撑得住；宋城没有重扩建包袱、轻资产输出能回点血，但主业自由现金流在变薄。

2. 单位经济模型（RevPASH/ 人均二消）不靠涨价硬撑：迪士尼在试探涨价天花板，宋城在试探降价换量，谁先稳住留存谁有牌。

3. 逆周期别乱加杠杆扩建：上海迪士尼还在上蜘蛛侠园区和新酒店是战略卡位，不是周期判断；中小主题公园这时候加杠杆扩土储是最危险的。

等居民娱乐预算修复，存活下来的头部 IP 型（迪士尼）和极致运营型（宋城若守住杭州大本营 + 上海单店跑通）会先反弹，但这轮洗掉的是 2015 – 2019 年靠文旅地产反哺、实际单园 ROI 为负的中腰部项目——它们不一定等得到拐点。

下面给你一套可直接套到宋城各项目、也能平移到迪士尼单园的 ROI 测算框架。核心逻辑就一句：

单园自由现金流 = 客流 × 有效客单 ×（1 − 可变成本率）− 固定成本（折旧 + 内容摊销 + 基础人力）− 财务费用，回收期看累计 FCF 覆盖初始投资所需年数。

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一、单园 ROI 测算骨架（通用版）

1. 收入端：拆成 " 门票 + 二消 "

变量 含义 宋城取值参考 迪士尼取值参考

V 年客流（万人次） 杭州≈ 330 万、三亚≈ 80 万、丽江≈ 140 万、上海爬坡中 上海迪士尼≈ 1470 万（2024）

P_t 有效门票价（元） 宋城 180 – 320 元，团客折让后有效价约 160 – 240 上海迪士尼有效票价≈ 320 – 350（含四级浮动）

R 二消率 = 非票收入 / 门票收入 宋城 15% – 35%（杭州偏高，新项目低） 上海迪士尼 ≈ 185%（非票 / 门票≈ 65/35）

P_s 人均二消（元） 30 – 80 元 约 600 元（餐饮 140+ 零售 180+ 酒店尊享 280）

年收入 = V × ( P_t + P_s )

或等价写成 V × P_t × ( 1+R )

宋城杭州 2025：营收 5.91 亿、毛利 61.54% → 反推有效客单 + 二消合计约 179 元 / 人，二消贡献偏弱但剧场边际成本极低。

2. 成本端：固定 vs 可变

可变成本（随客流走）

• 演职人员单场补贴、商品进货成本、清洁耗材

• 宋城可变成本率约 35% – 42%（演艺类边际成本低，满场几乎不增成本）

• 迪士尼可变成本率更高（餐饮原料、商品代工、临时工），但非票毛利 70%+ 能盖住

固定成本（不随客流走）

• 折旧摊销：重资产乐园大头。上海迪士尼 340 亿投资，年化折旧约 8 – 10 亿；宋城单园建设 0.5 – 2 亿，折旧轻得多（年化 0.1 – 0.3 亿）

• 内容更新摊销：迪士尼规则 " 每 3 年更新 30% 项目 "，年内容摊销约占总投资 2% – 3%；宋城剧目迭代慢，剧本摊销小但巡游 / 快闪年投入 500 – 1500 万 / 园

• 基础人力：迪士尼 1.5 万人，年人力固定部分数十亿；宋城单园固定班底 200 – 400 人

• 能耗 + 运维：迪士尼年维护 6.8 – 10.2 亿；宋城单园几千万级

3. 单园盈亏平衡点（最实用的一行公式）

V_{BE} = frac{ 固定成本 + 财务费用 }{P_t + P_s - 单位可变成本 }

等价于：

V_{BE} = frac{FC + Fin}{P_t ( 1+R ) ( 1-VC% ) }

举例：

• 上海迪士尼 FC（折旧 + 基础人力 + 运维）≈ 85 – 95 亿 / 年，有效客单综合≈ 850 元（门票 330+ 二消 520，按非票毛利折算后），VC% ≈ 40% → BE 客流 ≈ 670 – 720 万人次（实际 1470 万，安全垫约 2 倍）

• 宋城杭州 FC ≈ 1.6 亿、综合客单 179、VC% ≈ 38% → BE 客流 ≈ 145 万人次（实际 330 万 +，安全垫 2.3 倍）

• 宋城张家界 2025 营收 1962 万、成本 4038 万、毛利 -105% → 远在 BE 右侧，单园烧钱

4. ROI / 回收期

• 静态回收期 = 初始投资 / 年净经营现金流（NOI）

• 动态回收期 = 对 10 – 15 年 FCF 按 WACC（宋城 8% – 9%，迪士尼中国项目 9% – 10%）贴现后累计转正年份

• 单园 ROI（成熟期） ≈ NOI / 初始投资

  宋城成熟园（杭州 / 丽江）：NOI 率 35% – 45%，初始 1 – 1.5 亿 → ROI 25% – 40%，回收 3 – 5 年

  上海迪士尼：2024 净利 8.5 亿（申迪合并口径）、投资 340 亿 → 表面 ROI 2.5%，但含 IP 分成 / 管理费流出，真实现金回报靠非票利润池撑

二、把框架套到宋城 2025 各园（一眼看出谁在造血）

用 2025 年报分部数据反推：

项目 营收 ( 亿 ) 毛利 毛利率 单园判断

杭州宋城 5.91 3.64 61.5% 现金牛，BE 安全垫 >2x

丽江 2.42 1.79 73.9% 老项目里最稳

桂林 2.09 1.53 73.3% 爬坡完成，微增

九寨 1.01 0.64 63.4% 季节性大，全年 OK

三亚 1.47 0.82 55.8% 客单下移，毛利缩水

西安 1.59 0.65 40.7% 新园爬坡，固定成本未摊薄

上海 1.58 0.46 29.4% 仍在 BE 左侧，靠总部交叉补

广东 1.79 0.91 51.1% 首年冲量后回落，勉强打平

张家界 0.20 -0.21 -105% 单园已废，等关停或重组

结论：宋城整体净利下滑，不是杭州模式失效，而是新园（上海 / 西安）固定成本爬坡 + 张家界出血 + 三亚结构性退化，老现金牛（杭丽桂九）其实还在稳定吐现金流。

三、迪士尼单园为什么 " 人多不赚 " ——用同一框架解释

• 收入端：V=1470 万、综合客单≈ 850（含二消），收入≈ 125 – 134 亿

• 固定成本端：折旧 8 – 10 亿 + 内容更新摊销 6 – 8 亿 + 基础人力 40 亿 + + 运维 8 亿 ≈ 65 – 75 亿硬支出

• 可变端：餐饮零售毛利高但门票毛利仅 30% – 40%，综合 VC% ≈ 40%

• 算出 NOI 约 20 – 25 亿，扣财务费用 + 管理公司分成 +IP 费后，申迪归母净利 8.5 亿（2024）→ 表面净利率 6%，ROI 2.5%

• 经济下行时：V 微涨但 P_s（二消）掉 9%，固定成本不减 → 利润先崩，这就是你看到的 " 排队照排、净利腰斩 "

四、这套框架的 3 个关键敏感变量（决定谁活到最后）

1. 二消率 R 的弹性：R 每掉 10pct，宋城单园 NOI 掉 15% – 20%，迪士尼掉 25%+（因为非票是利润池）

2. 固定成本 / 营收比（FC/Rev）：宋城 0.25 – 0.35，迪士尼 0.55 – 0.65 → 下行周期迪士尼脆弱性更高，但上行周期杠杆收益也更大

3. 初始投资强度：宋城单园 0.5 – 2 亿 vs 迪士尼 340 亿 → 宋城关掉张家界

亏 2 亿就止损，迪士尼不可能关园，只能硬扛内容更新

所以 " 活到最后 " 的本质：

宋城靠低固定成本 + 可关可停的轻模式熬周期；迪士尼靠 IP 非票利润池 + 国资股东输血熬周期——两条路，但单园经济模型，优劣，用上面这张表一拉就清楚。

如果你愿意，下一步我可以：

• 把宋城杭州 / 三亚 / 丽江三个园用 2019 vs 2025 两套数拉一张动态回收期对比表，看成熟期园是不是真的在 " 伪稳态 "；

• 或者把上海迪士尼按申迪财报拆出归属宋城可比口径的 NOI 桥。

你先看框架哪一块想再往深里拧？

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