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报告摘要

事件：

贵州茅台发布 2026 年中报，26H1 总营收 922.78 亿元，同比增长 1.3%，归母净利润 445.17 亿元，同比下滑 1.95%，扣非归母净利润 444.64 亿元，同比下滑 2.04%。其中 26Q2 总营收 375.75 亿元，同比下滑 5.23%，归母净利润 172.74 亿元，同比下滑 6.9%，扣非归母净利润 172.24 亿元，同比下滑 7.1%。

26Q2 茅台酒表现稳健，"i 茅台 " 收入占比提升

1）分产品看，26Q2 茅台酒 / 系列酒收入分别为 317.20/50.53 亿元，同比 -0.98%/-25.03%，茅台酒 26Q2 收入表现相对稳健，主要系飞天茅台投放向 "i 茅台 " 转移、渠道结构转变或增厚报表收入，且三月底公司针对飞天茅台销售合同价以及自营体系零售价同时提价，估计对二季度吨价有所提振。非标产品主动梳理渠道、投放量或有所减少。系列酒 26Q2 收入同比下滑，行业调整期间销售仍有所承压。2）分渠道，26Q2 直销 / 批发代理渠道收入分别为 224.58/143.15 亿元，同比 +33.77%/-34.88%，其中 "i 茅台 " 实现酒类不含税收入 187.11 亿元，同比增幅 282.61%，Q2"i 茅台 " 渠道在主营业务收入占比已达到约 51%。传统渠道收入下滑，主要系飞天、非标产品等配额向 "i 茅台 " 倾斜。3）截至 26Q2 末国内 / 国外经销商数量 2307/119 家，较 25 年末净减 46/ 净减 7 家。

毛利率有所承压，现金流质量较优

1）公司 26Q2 销售毛利率 89.26%、同比下降 1.16pct，毛利率同比承压估计系吨价较高的非标产品收入下滑、导致产品结构有所下移。26Q2 税金及附加项占营收比重 17.18%、同比 +0.09pct，销售费用率 4.26%、同比 -0.19pct，管理及研发费用率 4.89%、同比 +0.29pct，税金及费用率相对平稳，26Q2 销售净利率 48.59%、同比 -0.94pct。2）26Q2 销售现金回款 420.29 亿元，同比增长 7.92%、表现优于收入端，经营活动现金流净额 437.81 亿元、同比增长 915.8%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。截至 26Q2 末合同负债 31.78 亿元，26 年以来合同负债水平下降，与公司渠道模式调整有关。

风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。