A 股 " 人形机器人第一股 " 即将敲钟。

8 月 19 日，宇树科技（688836.SH）将登陆科创板，发行价定为 150.80 元 / 股，对应发行后市值约 609.93 亿元，发行市盈率为 219.23 倍。根据公告，本次网上发行最终中签率不足万分之二。

对于一家 2025 年营收约 17 亿元的机器人企业而言，这不是一个便宜的估值。按照 2025 年扣非归母净利润 5.91 亿元计算，609.93 亿元发行市值对应的静态市盈率已经超过 100 倍。

但资本市场显然没有只按照一家 17 亿元年营收的制造企业来给宇树定价。

上市前夕，宇树又公布了一个颇受关注的数字：截至 2026 年 7 月，公司旗下双足人形机器人累计生产下线约 1.8 万台。宇树特别说明，这一数字仅包括仿生双足人形机器人，不含其他类人形机器人或轮式底盘人形机器人。

从早期鲜有人问津，到如今 " 万里挑一 " 来打新，王兴兴和他的团队，已经在机器人领域走了十余年。如今，当资本市场开始用超过百倍的市盈率给宇树定价，重新审视这段创业史也变得必要：早期投资人当年究竟看中了什么？宇树过去十年积累下来的技术、供应链和产品化能力，究竟值多少钱？当人形机器人从 " 会走会跳 " 逐渐走向真实应用，宇树又能否用未来的收入和利润，消化今天的超高市值？

这也是重新认识宇树的起点。

宇树科技杭州总部大楼。（本文图片无特殊注明，均为澎湃新闻记者 秦盛 图）

如何把机器人做成生意

王兴兴和宇树的故事，大众都已熟悉。

2009 年，在浙江理工大学读书时用约 200 元成本 " 手搓 " 出人生第一台双足机器人。

2016 年，王兴兴从上海大学机械工程专业毕业，用在校时设计的四足机器人 "XDog" 在上海机器人设计比赛中斩获佳绩。凭借着比赛带来的信心以及他观察到的市场需求，在大疆短暂就业后，王兴兴选择了创业，以自研四足机器人起家，成立了宇树科技。

早年王兴兴在调试 "XDog"

招股书披露，2016 年宇树设立时注册资本 10 万元，由王兴兴出资设立并持有 100% 股权。同年 11 月，尹方鸣以 200 万元现金增资，取得 15% 股权。按照当时的增资价格计算，宇树的投后估值约 1333 万元。

这笔 200 万元的外部投资，对于今天的宇树市值几乎可以忽略不计。但在公司成立最初的几年里，王兴兴真正面对的问题也不是资本市场愿意给多少估值，而是四足机器人能否成为一门生意。

2017 年 10 月，宇树推出首款四足机器人 Laikago。澎湃新闻彼时采访王兴兴时，他还在杭州滨江科技园调试这款机器人。当时的行业关注更多集中在波士顿动力等海外公司身上。王兴兴选择的是一条不同的路线：以电机驱动取代传统液压方案，并从机械结构、零部件和控制系统入手压低成本。

2017 年，王兴兴在接受澎湃新闻采访时调试四足机器人。

也同样可以看出，电机、减速器、关节、运动控制、机械结构和整机设计，宇树的这些能力在四足机器人时代已经不断迭代，人形机器人所需要解决的很多问题，本质上仍然与这些底层能力有关。

招股书显示，2023 年 -2025 年，宇树四足机器人销量合计已经超过 3 万台。王兴兴也将创新自研算法与智能运动控制、全栈自研机械设计与硬件、成本控制与规模化交付、产品快速迭代等列为宇树的竞争优势。

2021 年，24 台宇树四足机器人亮相央视春晚，并发布消费级四足机器人 Go1。

2023 年 8 月，宇树首款全尺寸通用人形机器人 H1 发布。2024 年 5 月，G1 人形机器人推出，起售价 9.9 万元。

2025 年央视春晚，16 台宇树 H1 与真人演员同台演出，将人形机器人推向大众视野。

2025 年春晚，宇树 H1 人形机器人与真人演员同台表演了张艺谋导演的《秧 BOT》节目。

2026 年马年春晚，宇树凭 G1 人形机器人再次登台，进行了集群控制技术下的武术表演，品牌影响力迅速提升。

连续在春晚亮相，人形机器人迅速成为宇树核心增长来源。招股书显示，2025 年宇树人形机器人收入约 8.77 亿元，占主营业务收入超过一半；全年人形机器人实际出货量超过 5500 台。

2026 年春晚，宇树 G1 人形机器人与河南塔沟武术学校带来《秧 BOT》的升级版武术表演节目《武 BOT》。

不可忽视的是，宇树人形机器人的快速放量，也建立在此前多年四足机器人产品化、供应链和运动控制能力的积累之上。目前，宇树的产品线覆盖了四足、轮式四组、双足人形、轮式人形、机甲等多品类。

对于资本市场而言，今天的宇树同时承载着三段历史：一段是已经被验证的四足机器人商业化，一段是正切入规模化交付的人形机器人，还有一段是不再拘泥于单一本体形态、向具身智能通用平台延伸的未来。

谁押中了宇树

把宇树过去十年的资本史拉开看，不同阶段进入的投资人，实际上对应了市场对这家公司不断变化的判断。

最早进入宇树的是产业和早期资本。大疆旗下基金曾于 2018 年进入宇树，随后减资退出。关于当年退出的具体原因，公开文件并未给出足够信息。

在 A 轮投资宇树的初心资本管理合伙人田江川向澎湃新闻记者回忆称，宇树早期以订单驱动生产、重视真实用户需求的方式，使其在尚未获得资本市场广泛关注时就形成了商业化能力。而因为王兴兴的 " 草根 " 背景，让他没有办法过度依赖于资本，这注定了宇树科技成立之时就是一个 " 好生意 "。

值得一提的是，2017 年王兴兴便现身雷军、王兴等 " 大佬 " 的饭局合影之中，但当时的王兴兴还在带着自己的机器狗奔波各地参加展会和演出活动。

2017 年王兴兴参与雷军、王兴等 " 大佬 " 的饭局。

田江川表示，当时市场需求不明确，很多大公司其实当时都看不上这个市场，所以给了一个创业公司很长的 " 猥琐发育 " 周期。

随着宇树产品不断成熟，进入股东名单的资本也开始发生变化。雷军旗下的顺为资本在 2021 年和 2022 年参与了宇树的 A 轮以及 B+ 轮融资，王兴旗下的美团在 2024 年前后参与了 B2 轮以及 C 轮融资。

招股书显示，美团旗下汉海信息直接持有宇树 7.6114% 股份，与一致行动人 Galaxy Z、成都龙珠合计持有 9.6488%，成为宇树最大的外部股东；宁波红杉与一致行动人厦门雅恒合计持股 7.1149%，经纬壹号、经纬叁号合计持股 5.4528%。此外，金石成长、中信、顺为资本、腾讯、阿里、中国移动、深创投、源码资本等机构也出现在股东名单中。

2024 年 2 月，宇树科技完成 B2 轮融资，金额近 10 亿元，投资方包括美团、金石投资、源码资本等。2025 年 6 月，宇树又完成一轮股权融资，腾讯科技、中移和创等机构参与增资，增资额均超 8000 万元。

资本的变化，与宇树业务本身的变化几乎同步。早期投资人押注的是王兴兴和四足机器人；2024 年以后进入的产业资本，则越来越多地在押注人形机器人以及具身智能产业的增长空间。

早年王兴兴带着机器狗在展会，旁边的是波士顿动力机器狗。

而在 8 月 6 日公布的宇树战略配售名单中，DeepSeek、腾讯系、中石油昆仑资本、南方电网产融控股、中国电信旗下天翼资本等现身，获配金额各约 1.36 亿 -1.41 亿元。

从一个 2016 年注册资本仅 10 万元的创业公司，到如今拥有一批明星股东，宇树的资本故事其实也是过去十年机器人产业认知变化的缩影。早期资本需要判断 " 机器人能不能卖 "，而今天的资本更关心的是 " 机器人能不能成为一个足够大的产业 "。

真的赚钱吗？

资本故事暂时放下，宇树值得关注的仍然是财务数据。

2023 年 -2025 年，宇树的营业收入分别为 1.59 亿元、3.92 亿元和 16.99 亿元，净利润分别为 -1114.51 万元、9450.18 万元和 2.78 亿元；扣非归母净利润分别为 -1801.91 万元、7748.66 万元和 5.91 亿元。公司主营业务毛利率从 2022 年的 44.18% 提升至 2025 年的 60.13%。

从这些数据看，宇树似乎已经跨过了机器人创业公司最重要的一道门槛，形成了规模化销售和盈利能力。

2026 年 5 月 31 日，宇树科技亚洲首家具身智能体验馆在上海开业。

同时，宇树的盈利结构也在发生变化，人形机器人正在成为宇树真正能够贡献收入的业务。2025 年，人形机器人收入首次超过四足机器人，成为宇树收入占比最高的产品。招股书显示，2025 年宇树人形机器人收入约 8.77 亿元，占主营业务收入超过一半；全年人形机器人实际出货量超过 5500 台。但如果从产业角度观察，机器人行业距离大规模进入真实生产生活场景，仍然存在一段不短的距离。

上海交通大学机械与动力工程学院教授、博士生导师高峰长期从事机械系统与机器人相关研究。他对澎湃新闻记者表示，宇树近年来在国内外的知名度快速提升，运动控制和硬件制造成本控制确实形成了自身优势，但从整个足式机器人产业来看，目前仍处于从 " 能走、能跳 " 向 " 真正能用 " 过渡的阶段。

在高峰看来，机器人是否真正具备智能，不能只看它能不能完成高难度动作。能够跑、跳、翻跟头，更多体现的是机械系统、运动控制等方面的能力；真正意义上的机器人智能，则应该体现在非结构化环境中自主感知、判断并完成任务。如果机器人离开人的遥控或者持续干预就无法完成工作，那么距离真正的 " 智能 " 仍有差距。

这并不是对宇树产品能力的否定，反而点出了宇树下一阶段必须回答的问题：从把机器人做出来，到让机器人真正承担工作，中间还有多少路要走？

宇树目前的人形机器人产品已经进入科研教育、文化娱乐、商业展示以及部分工业应用场景，并通过较低的产品价格扩大了市场覆盖面。但在真正高价值的工业场景中，机器人对于精度、可靠性、环境适应能力和自主决策能力仍然提出了更高要求。

高峰认为，真正复杂的工业场景并不是简单地让机器人完成一个固定动作，而是在生产线持续运行、工件不断变化的环境中，保持稳定的精度和高频响应。对于足式机器人而言，这意味着除了运动能力，还需要解决感知、决策、控制和长期稳定运行等一系列问题。

这一判断也与当前行业的发展阶段相吻合。工信部等部门此前发布的《人形机器人创新发展指导意见》提出，要坚持 " 应用牵引 "，推动人形机器人在特种、制造、民生服务等领域开展应用。

观众观看宇树科技的 G1 人形机器人进行格斗擂台赛，这一表演形式目前已成为各大展会的 " 吸睛点 "。新华社照片

高峰对宇树的判断因此并非简单的看空。他认为，宇树最大的优势之一，是已经建立起较成熟的硬件制造和供应链能力，并且通过较低成本把此前更多停留在实验室和高端科研领域的足式机器人推向了更广泛的市场。未来如果能够继续吸引人才，并找到类似无人机行业航拍、植保等真正具有刚性需求的应用场景，仍然存在进一步打开市场空间的可能。

另一个值得关注的变化是宇树的收入增速。宇树表示随着公司营业收入基数已由期初水平增长至 2025 年行业内相对较高规模，加之行业热度逐步缓和、市场竞争日趋激烈，公司营业收入在 2026 年一季度及上半年的同比增速已相对放缓，并因研发费用等期间费用的较快增长，出现了净利润同比下降的情况。

据经审阅的财务数据，宇树科技 2026 年 1-3 月实现营业收入 4.23 亿元，同比增幅由上年度的 332.64% 回落至 68.49%，同时因研发费用、销售费用等期间费用大幅增加，扣非后净利润由上年同期的 8483.65 万元降至 4025.36 万元，同比下降幅度为 52.55%。

宇树科技预计，2026 年 1-6 月营业收入约为 10.52 亿元至 11.28 亿元，同比增幅约为 35.62% 至 45.41%，亦因研发投入等期间费用快速增加，扣非后净利润预计约为 2.36 亿元至 2.83 亿元，较上年同期下降约 21.97% 至 6.43%，较 2026 年第一季度同比降幅将有明显缩小回升。

这也意味着，宇树接下来需要证明的已经不是 " 能不能赚钱 "，而是规模扩大之后能否继续保持较高盈利能力。

可以看到的是，目前各家具身智能企业都在推出旗下的人形机器人产品，更有企业将价格 " 打 " 得更低。

宇树推出的四足机器人 " 熊猫皮肤 " 曾被指与竞争对手企业雷同，随着竞争加剧，宇树能否继续保持较高盈利能力？

宇树在招股书中也承认，随着行业竞争加剧，如果未来产品价格下降速度超过成本下降速度，公司毛利率和盈利能力可能受到影响。

降低成本、扩大出货量的同时，让机器人从 " 买回去展示、研发和使用 "，进一步走向 " 买回去能够持续产生经济价值 "。如果这一步能够完成，那么宇树今天的人形机器人出货量将真正具有更大的意义。

价值几何

发行市值 609 亿元这个数字已经包含了市场对宇树未来增长的较高预期，但不同机构对于上市后的合理市值判断仍存在明显差异。

建银国际此前给出的判断是，按照 2026 年 32 倍目标市销率测算，对应市值约 1090 亿元。

国新证券的最新研报指出，超高市盈率隐含的核心假设是：宇树科技需在未来数年内以远超行业均速的增长来消化当前估值。 这一价格买的不完全是 2026 年的业绩，而是市场对人形机器人远期空间（万亿级市场）的提前折现。

市场上的乐观预期还要更高。有业内人士认为，随着人形机器人产业进入加速阶段，宇树上市后的市值甚至有望冲击 2000 亿元。

2000 亿元与 609 亿元之间，并不是简单多出 1390 亿元的市值差距，而是对应着两套不同的产业假设。

如果按照当前业务增长速度，1000 亿元意味着宇树未来几年仍需要维持较高的收入增长，并证明人形机器人能够持续贡献收入和利润；如果要走向 2000 亿元，市场需要相信的就不仅是宇树能够卖出更多机器人，而是它能够成为全球人形机器人产业中具有长期竞争力的平台型企业。

在北京王府井银泰 in88 的宇树科技全国首家直营店内，一名来自俄罗斯的游客与一台 G1 人形机器人互动。新华社照片

具身智能企业矩阵超智 CEO 张海星对澎湃新闻记者表示，宇树上市给了行业公司估值锚定的对标，行业接下来会加速分化，纯实验室 Demo、无本体交付能力的团队将先被出清。至于大模型公司与本体厂的战配协同，将为机器人企业构建起从算法到落地的完整壁垒。

智可派机器人 CEO 梁聪慧则对澎湃新闻记者表示，宇树上市前后行业难免经历一轮概念爆炒，对企业而言，能在窗口期拿到资金、人才、供应链等红利资源是好事；但上市只是新起点，长期仍要看产品迭代与真实场景落地。他认为机器人赛道整体仍在上升期，资源会向头部集中，" 强者恒强 " 的格局会随着量产交付能力进一步拉开。

王兴兴曾表示把上市视为 " 高考 "，公司上市之后，他也将面临更多的考试。

王兴兴近期在网上投资者交流活动中回应了市场对于股价、估值以及上市后压力的关注。面对投资者关于股价炒作的提问，他表示，公司希望投资者是 " 认同公司的价值才买我们公司的股票 "，而不是一味炒作；对于上市后的压力，他则回应称 " 有压力更有动力 "，公司将用好募集资金，加快募投项目实施，并以良好的业绩回报股东。

2026 年 8 月 7 日，宇树科技董事长王兴兴参与网上路演。

对于今年恰逢成立十周年的宇树而言，这种表态也颇有意味。

十年前，王兴兴需要证明的是，机器人能不能真正做出来、能不能卖出去；今天，他面对的是资本市场对一家公众公司的更高要求。宇树已经用四足机器人证明了产品化能力，又用人形机器人证明了快速放量的可能性，但下一阶段，它需要进一步证明的是：这些机器人能否进入更多真实场景，并让收入、利润和出货量形成相互推动的增长循环。

王兴兴提到，公司一直怀揣 " 用科技推动人类社会进步 " 的初心，并认为当前正处于全球 AI 与具身智能技术突破的前夜。过去十年的积累，让公司已经拥有 " 奔赴梦想、实现梦想的底气与能力 "。

对于一家刚刚迈入资本市场的机器人企业来说，609 亿元是新的起点，但这个起点究竟通向 1000 亿元，还是 2000 亿元，最终仍然要由机器人自己给出答案。

（澎湃新闻资深记者 秦盛 实习生 陈雨潇）