健民这家公司，我认知一直很简单：OTC 为主，龙牡壮骨颗粒是拳头产品。

这份中报不好看，营收降 10.72%，归母净利降 19.68%。

一、经营指标

半年报核心数据：营收 16.11 亿，降 10.72%；归母净利 1.77 亿，降 19.68%；扣非 1.53 亿，降 21.48%；经营现金流净额 1.20 亿，增 116.27%。

扣非比归母跌得狠，利润跌得是收入的两倍，这中间的放大器就是是牛黄。

分季度看。Q1 营收 8.73 亿，只跌 2.13%，基本是平的；Q2 营收 7.38 亿，同比掉到 -19.1%，环比还降了 15.5%。

看出来，整个二季度 OTC 压力都很大。

Q1 归母 0.88 亿，Q2 归母 0.89 亿，环比还略增；也比 2025 年下半年那两个低谷季度高。

所以利润其实已经从去年下半年的坑里爬出来了。

二、行业情况

半年报引的是中康 CMH 的数据：

2025 年中国医药零售市场药品销售规模 4960 亿，电商渠道 835 亿、同比 +5.8%，实体药店 -0.4%。

放到全终端，2025 年全国药品市场约 2 万亿、同比 -1.4%，其中 O2O 渠道增速超 30%。

可惜没有 2026 年上半年的数据，不过数据应该还是负增长。

全国中成药联盟第四批集采开始碰 OTC，门诊统筹、医保飞检、打击回流药、医疗反腐常态化，每一条都在压依赖药店客流和营销推单的 OTC 生态。

国家统计局口径，今年上半年规模以上医药制造企业营收基本持平、利润 +4.2% ——行业整体是 " 收入弱、利润稳 "，分化在加剧。

所以 OTC 在底部磨，是整个板块都必须要经历的，现在是贴身肉搏战了。

三、公司经营

营收 16.11 亿里，医药工业降 9.24%，医药商业降 13.31%。

OTC 的产品都在工业里，工业这 -9.24% 就是 OTC 的真实写照。

另外，健民持有健民大鹏 33.54% 股权，大鹏做体外培育牛黄。

上半年大鹏净利只有 7204 万，去年同期 2.05 亿；对应健民确认的权益法投资收益从 6727 万降到 2360 万，少了约 4400 万——几乎等于归母净利 4340 万的全部降幅。

把大鹏拿掉，健民自己业务的利润同比基本是持平的。

大鹏为什么塌这么狠？牛黄价格退潮了。

天然牛黄 2024 年冲上历史高位，体外培育牛黄随行就市，大鹏 2024 年净利做到 6.9 亿，当年贡献了健民归母净利的六成以上。

2025 年牛黄价格回落，大鹏全年只剩 3.19 亿，今年上半年 7204 万。

躺赚的阶段过去了，这块利润垫正在快速变薄。

再看看健民，一边是是 OTC 主业——收入在降，还没见底；一边是牛黄投资收益——从 6.9 亿的高位往下回归，也还没走完。

再看资产负债情况，总资产 45.26 亿基本没动；货币资金 1.65 亿、理财 8.78 亿、定期存单约 4.36 亿、应收款项融资 2.65 亿，类现金合计 17 亿出头，占总资产 38% 以上；有息负债只有 5400 万左右，商誉 21 万，没有减值雷。

现金流比去年也好很多，经营现金流 1.20 亿、同比翻倍，公司解释是商业板块回款改善；筹资 -1.79 亿，主要是分红—— 2025 年度每 10 股派 9 元，分了 1.38 亿，分红率 38%，按现价股息率约 3.2%，连续 17 年现金分红。

另外就是应收账款 8.29 亿，比年初还增了 6.2%，收入在降、应收反增，回款在累积；合同负债只剩 3000 万，比年初降 16.8%，打款意愿不高，渠道信心还没回来。

这两个数据比利润表更能说明 OTC 的动销现状。

费用端，销售费用 7.14 亿、降 8.3%，降幅慢于收入，费用率反升到 44.3% —— OTC 的品牌投入停不下来，是刚性支出；研发费用 4105 万、降 22.5%，这个要留个心眼。

毛利率升 3 个点到 62.5%，主要是低毛利商业收缩带来的结构效应，不是主业变好了。

四、总结

OTC 还在触底，这是我总的判断。

收入端没有见底信号：Q2 单季降幅扩大到 19%，合同负债下滑、应收上升，实体药店客流还在缩。

利润端已经走出 2025 年下半年的低谷，而且大鹏的拖累会随着基数逐季减弱——去年同期大鹏只有约 1.14 亿利润，基数下来了。

看看健民的市值 43.5 亿，对应 TTM 市盈率约 13.7 倍，股价较 52 周高点 42.8 元回撤三成。

这个价格也是市场很悲观的预期了，未来 OTC 的反转，对健民来说是大概率事情。

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