文丨雨山

一家来自深圳的药企决定冲刺 IPO。

2026 年 8 月 18 日，深圳易慕峰生物科技股份有限公司（简称 " 易慕峰 "）向港交所递交了招股书。

作为一家由复星前高管创立的 CAR-T 药企，自 2020 年成立以来，易慕峰已完成 6 轮股权融资，累计融资约 9.73 亿元，每股融资成本从 0.80 元升至 8.74 元，整体估值抬升逾 40 倍。

数据来源：招股书

但与此同时，公司尚未形成商业化收入。

招股书显示，2026 年上半年净亏损 1.089 亿元。

若不计本次 IPO 募资，现有资金按招股书测算只能支撑约 21 个月。

这也构成此次 IPO 的核心矛盾。

一边是实体瘤 CAR-T 临床数据带来的估值想象力；另一边是 III 期临床、竞品先发、核心 IP 授权和近百万元支付门槛共同构成的商业化压力。

而要理解这场资本与商业化之间的博弈，还得先从这支团队为何获得资本持续下注说起。

首款 CAR-T 操盘者创业：

公司估值 5 年涨 40 倍

对一家尚未商业化的 Biotech，创始团队履历往往是投资机构最先评估的资产。

易慕峰创始人、执行董事、董事长兼首席执行官孙敏敏博士，今年 40 岁。

她先后获得华东理工大学药物制剂学士、清华大学药学硕士和复旦大学药学博士学位，在生物制药行业拥有逾 15 年全链条药物开发经验。

2013 年至 2016 年，孙敏敏在复宏汉霖任药品监督事务部高级经理。

2017 年 2 月至 2020 年 3 月，作为初创团队成员加入复星凯特（现名复星凯瑞），任首席执行官助理兼药品监管事务及政府事务总监。

在复星凯特期间，她深度参与并主导中国首款获批 CAR-T 产品奕凯达（Yescarta）的上市全过程。

这款定价 120 万元的产品完成国内细胞治疗商业化破冰，也让她完整经历研发、临床注册、监管沟通和商业化落地。

2020 年 9 月，孙敏敏离开复星体系，创立易慕峰，并把方向直接指向实体瘤。

招股书显示，实体瘤约占全球所有新发癌症的 90%，胃癌、胰腺癌等适应证治疗难度更高，也对应更大的未满足需求。

这一路线决定了公司必须同时补齐研发、生产、注册和临床能力。

几位核心高管恰好覆盖这些环节。

副总经理兼 CTO 沈青山，54 岁，来自复星凯特，拥有逾 30 年行业经验，曾主导 Yescarta 本地化生产技术转移，负责补齐 CAR-T 的 CMC 与量产能力。

执行董事、副总经理兼研发中心负责人郝瑞栋博士，39 岁，曾任职传奇生物，为 DLL3 CAR-T 等项目奠定技术基础，也是高通量 CAR 组装方法等核心专利的共同发明人。

首席医学官刘颐博士，拥有近 30 年创新药临床开发经验，曾在第一三共、健赞、阿斯利康及诺华担任医学总监或高管。

不难发现，这支创业团队具有不错的互补特色。

团队搭起来后，投资机构的加持随即成为这条高投入研发路线的第二个支撑——融资节奏几乎与管线推进同步。

自 2020 年成立以来，易慕峰完成 6 轮股权融资，累计融资约 9.73 亿元。

对应的每股成本从天使轮 0.80 元升至 Pre-IPO 轮 8.74 元。

5 年里，每股成本上涨近 11 倍；结合股本扩张，公司整体估值上涨逾 40 倍。

比估值涨幅更值得注意的是，谁在持续加码。

IPO 前，孙敏敏控制的单一最大股东集团合计持股 24.98%；最大机构投资方鹏复深圳持股 15.16%。

穿透股权结构，鹏复深圳的普通合伙人（GP）为深圳复鑫，深圳复鑫的 GP 由复星医药全资拥有的 " 上海复星 " 担任。

鹏复深圳的基金管理人为复健资本，最大有限合伙人（LP）则是持有约 50% 权益的深圳市引导基金。

2025 年 11 月的 B 轮融资中，鹏复深圳以 2 亿元领投，还斥资约 3933 万元从天使轮股东薄荷二期、真格天达手中收购老股。

孙敏敏离开复星体系创业 5 年后，复星相关资本与地方国资再次重仓，鹏复深圳由此成为最大外部股东。

此外，国投创业基金累计投入 1.5 亿元，持股 11.26%；维梧资本持股 3.72%，高榕创投、济峰投资、德联资本等也在股东名单中。

资本加码之外，IPO 前的特殊权利清理也值得注意。

公司曾向投资人授予赎回权、反摊薄权及清算权等特殊权利。

2026 年 2 月 10 日，各方签署补充协议：赎回权于首次向联交所提交 IPO 申请前一日不可恢复地全面终止并自始无效，其余特殊权利也在 IPO 前自动终止。

因此，港股 IPO 对易慕峰有两层作用。

一是为后续临床和商业化补充资金，二是为陪跑多轮的 VC/PE 打开流动性出口。

一级市场已经把估值推高，接下来要由临床和商业化接棒。

核心管线冲刺商业化：

技术平台押注降本与扩展边界

易慕峰目前有四款候选产品进入临床试验阶段，形成 " 体外 + 体内 "CAR-T 双引擎。

产品端最值得观察的是两条线。

IMC002 决定近期商业化进度，IMC001 负责拓展适应证边界。

先看 IMC002，它是公司最接近商业化的核心资产。

IMC002 是一款靶向 Claudin-18.2（CLDN18.2）的自体 CAR-T 疗法。

CLDN18.2 在胃癌和胰腺癌细胞中高度表达，其在胃癌中的表达比例为 70% — 80%。

根据弗若斯特沙利文资料，IMC002 是全球临床进展第二快的实体瘤 CAR-T 细胞疗法。

2025 年 8 月，IMC002 在中国近 30 家三甲医院启动晚期胃癌注册性 III 期临床，计划入组 150 名患者，并预期于 2027 年向国家药监局提交新药申请。

支撑其估值的关键，是前期临床数据。

在 I/IIa 期临床试验 IMC002-RT01 中，数据截至 2025 年 12 月 31 日，既往接受过至少两线全身治疗的晚期胃癌患者，在推荐 II 期剂量（RP2D，2.5 × 10^8 个细胞）组的客观缓解率（ORR）为 69.2%，疾病控制率（DCR）为 84.6%，中位无进展生存期（mPFS）6.9 个月，中位总生存期（mOS）18.2 个月。

招股书同时列出中国三线胃癌标准治疗方案作为参照。

以阿帕替尼为例，ORR 为 2.8%、mPFS 为 2.6 个月、mOS 为 6.5 个月；按这组横向数据，IMC002 的 mOS 接近其三倍。

但公司也在风险提示中承认，所谓潜在同类最佳优势尚未经过头对头研究验证。

在胰腺癌二线治疗中，IMC002 在 RP2D 剂量组取得 ORR 40%、DCR 100%、mOS 9.6 个月。

安全性方面，试验中未出现剂量限制性毒性（DLT）或治疗相关死亡。

细胞因子释放综合征（CRS）发生率为 100%，但均为 1 — 2 级，无 3 级或以上事件。

凭借这些数据，IMC002 已获得美国 FDA 针对胃癌及胰腺癌的孤儿药资格认定，以及针对胃癌的快速通道资格认定和再生医学先进疗法（RMAT）认定。

再看 IMC001，它承担的是适应证扩张。

根据弗若斯特沙利文数据，IMC001 是全球唯一一款同时获得美国 FDA 与中国国家药监局 IND 批准、并进入 I/IIa 期临床试验的靶向 EpCAM CAR-T 候选产品，具备 First-in-class 潜质。

EpCAM 在超过 90% 的胃癌、97% 的结直肠癌、73% 的卵巢癌和 62% 的三阴性乳腺癌中存在可检测水平的表达，也在循环肿瘤细胞和转移病灶中高度表达。

这意味着 IMC001 有机会把 CAR-T 从单一癌种延伸到更广的实体瘤人群。

在 IIT 研究 IMC001-CT03 中，中剂量队列 5 例患者 ORR 为 40%，mOS 为 13.8 个月。

其中一名晚期胃癌患者在输注后第 27 周达到部分缓解，随后转为可手术并接受根治性胃切除，随访生存期已超过 30 个月，为新辅助治疗场景提供了早期信号。

如果说产品数据回答 " 有没有效 "，平台技术则进一步回答两个问题。

其一，能否降低制造成本？

其二，能否缩短甚至改变 CAR-T 的制备路径？

易慕峰对应布局了 FOCO-CAR 工艺与 iMAGIC 平台。

FOCO-CAR 由 CTO 沈青山带队研发，采用全封闭线性生产模式，目标是缩短从采血到回输的时间。

招股书称，以苏州厂房满产 500 批次 / 年测算，每批预测货品成本将低于中国 CAR-T 同业商业化阶段标准。

它解决的是 " 能否把制造成本压下来 "。

iMAGIC 则试图直接改变 CAR-T 的制备方式。

传统体外 CAR-T 需要采血、分离、基因改造和扩增培养后再回输。

iMAGIC 利用以 MxV 糖蛋白为假型的新型慢病毒载体，直接在患者体内特异性激活并转导 T 细胞，目标是走向 "Off-the-shelf"CAR-T。

基于 iMAGIC 开发的 IMV101（靶向 CD19）和 IMV102（靶向 BCMA），分别于 2025 年 12 月和 2026 年 4 月进入人体临床试验，适应证布局也从血液瘤延伸到系统性红斑狼疮等自身免疫疾病。

此外，公司还储备 SNR、Peri Cruiser ®、T-Booster 和 SolidGuard 四大增强型技术平台，分别针对抗原异质性、中靶脱瘤毒性、肿瘤浸润和微环境免疫抑制等实体瘤 CAR-T 难题。

冲刺 IPO：

仅剩 21 个月现金窗口

不过，在尚未形成商业化收入的阶段，易慕峰的亏损正在持续扩大。

2024 年净亏损 7131 万元，2025 年扩大至 1.148 亿元。

2026 年上半年已亏损 1.089 亿元，较 2025 年同期 3508 万元明显增加。

两年半累计亏损接近 3 亿元。

亏损扩大主要来自研发投入。

2024 年研发成本 5444 万元，2025 年 7794 万元，2026 年上半年达到 8220 万元，占当期经营开支 71.3%，同比增长超过 220%。

IMC002 进入临床 III 期后，资金消耗明显提速。

2026 年上半年，该管线研发费用 6310 万元，占当期总研发费用 76.8%。

随着管线向前线治疗推进，样本量和随访期增加，招股书预计未来研发成本还会较历史水平大幅增长。

易慕峰产品管线情况

图片来源：招股书

IPO 本身也在增加费用。

2026 年上半年，公司的行政开支由上年同期 1058.8 万元升至 3309.6 万元，主要来自中介机构上市服务费和高管股份酬金。

现金流进一步量化了压力。

2026 年上半年，公司经营活动现金净流出 1.016 亿元。

截至 2026 年 6 月 30 日，公司有现金及现金等价物 4.019 亿元、结构性存款 7030 万元，流动性资产合计约 4.72 亿元，其中已包含 2026 年 2 月 C 轮融资 1.75 亿元。

对一条已进入后期临床的核心管线而言，这笔钱并不宽裕。

招股书测算，假设未来平均现金消耗率为 2025 年水平的 2.5 倍，并计入结构性存款，在不进行本次 IPO 募资的情况下，公司现有资金只能维持约 21 个月的财务可持续性。

时间窗口与研发节点正好撞在一起。

IMC002 计划在 2027 年提交 NDA，此前仍需持续投入注册性 III 期临床。

21 个月的资金窗口，成为此次冲刺 IPO 重要的原因。

价值兑现：

过竞争、知识产权、支付三道关

IPO 可以缓解资金压力，却无法替代商业化能力。

产品接近上市后，易慕峰至少要过三道关。

第一道关是竞争：CLDN18.2 先发者已经上市。

CLDN18.2 是热门实体瘤靶点，易慕峰已经失去 " 全球首款 " 的时间窗口。

招股书显示，2026 年 6 月，科济药业研发的舒瑞基奥仑赛（CT041）获得中国国家药监局批准上市，成为全球首款获批的 CLDN18.2 靶向 CAR-T 细胞疗法。

即便 IMC002 在 2027 年如期提交 NDA，临床进度仍位居第二。

先发者已开始进入医院、医生和患者的真实使用场景。

同一适应证还有阿斯利康接手康诺亚 CMG901、荣昌生物 RC48 等 ADC 管线竞争。

易慕峰现有临床数据看起来具备竞争力，但招股书明确提示其 " 潜在同类最佳（BIC）" 尚无头对头研究验证。从临床数据走到处方选择，中间还隔着真实世界竞争。

第二道关是知识产权：核心 VHH 授权会长期影响产品经济性。

IMC002 负责识别癌细胞的关键 VHH 纳米抗体来自第三方授权。

2022 年 4 月及 2026 年 1 月，易慕峰与桂林三金控股的宝船生物及三优生物签订三方授权协议，获得该 VHH 抗体全球独家使用权。

授权成本会贯穿商业化周期。

除已支付的预付款和未来最高数千万元里程碑付款外，产品上市后公司还需连续 10 年按 " 授权产品年度销售净额的个位数百分比 " 支付特许权使用费。

协议还规定，若发生违约情况，授权方有权终止协议（原协议中关于 " 未按时取得 IND 批准即可终止 " 的条款，因公司已如期取得 IND 批准，该终止权已不再具有实际意义）。

也就是说，IMC002 未来每形成一笔销售收入，都要同时承担授权成本；对本就制造成本较高的细胞治疗而言，这会直接影响利润空间，也让授权关系稳定性更重要。

第三道关是支付：近百万元的竞品定价，直接考验可及性。

最终决定 CAR-T 能卖多大的，是患者支付能力。

招股书提及，科济药业 CT041 定价为 99 万元 / 名患者，对于晚期胃癌患者而言，这本身就是一道商业化门槛。

易慕峰强调 FOCO-CAR 工艺能够降低生产成本，但制造端降本能否传导到终端价格，招股书没有给出答案。

渠道上，公司计划在中国与经验丰富的 CSO 合作，自有商业化团队的成熟度仍待观察。

支付上，公司提出 " 医保 + 惠民保 + 商业险 " 的多层次方案，并以 " 上海沪惠保最高报销 50 万元 " 为例。

但在医保严格控费、CAR-T 难以进入国家医保实现全额报销的环境下，患者自付能力仍会限制渗透率。

毕竟，价格高，可及性受限；价格压低，制造、销售和授权费用又会侵蚀利润。

所以，FOCO-CAR 能否真正降本、CSO 能否打开医院准入、多层支付能否扩大患者覆盖，才决定临床优势能否变成收入。

放到更大的行业视角看，易慕峰像是当下中国 18A 创新药企的一张切片。

团队履历完整、资本阵容强、核心管线有醒目的临床数据。

但越接近商业化，后期临床、竞争、知识产权和支付压力也越集中。

5 年 6 轮融资已把公司推到港交所门前，一级市场也给出了逾 40 倍估值抬升。

上市之后，市场会用更直接的经营指标重新估值。

二级市场要看的无非几件事。

IMC002 能否完成 III 期并推进 NDA，平台能否真正降本，商业团队能否建立渠道，支付方案能否覆盖足够多患者。

而 21 个月现金窗口、CLDN18.2 先发竞争、核心 IP 长期抽成和近百万元支付门槛，并不会因为 IPO 消失。

ORR、mOS 和长期完全缓解，是易慕峰最重要的起点。

但决定下一阶段能否快速发展的核心，将来自审批进度、产品销量、成本与现金流。

排版丨乔雨林

制图丨医线 Insight

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