编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

法国外贸银行：中国 " 北极丝绸之路 " 加速成形 美国短板在工业能力而非航行权

法国外贸银行（Natixis）指出，中国通往欧洲的 " 北极丝绸之路 " 正从试验性航行转向常态化贸易路线。中国航运公司 Sea Legend（海杰航运）本月开通沿俄罗斯北方海航道运行的定期集装箱服务，从宁波驶往英国费利克斯托和荷兰鹿特丹约需 20 天，时间约为苏伊士运河传统航线的一半，并采取固定每周班期。

不过，目前商业规模仍有限：仅有 7 艘中小型集装箱船投入运营，且航道每年可通航时间约 4 个月，与承担全球近八分之一贸易的苏伊士运河不可同日而语。Natixis 认为，其战略意义大于当前货运量——一条能够定期运营、定价并重复使用的航道，可以被纳入供应链体系，尤其在红海和霍尔木兹海峡运输风险及成本上升的背景下，可成为中国对传统航线的战略对冲。

报告强调，北方海航道并非开放的国际水道，而是由俄罗斯控制，俄罗斯国家原子能公司 Rosatom 负责许可和收费。

相比之下，美国虽可探索加拿大西北航道或穿越公海的跨极航道，但真正瓶颈是破冰船能力：俄罗斯拥有约 45 艘，中国已建造自己的破冰船并推进核动力船只，而美国截至去年夏季仅有 1 艘可用重型破冰船和 1 艘中型破冰船。美国已签署 61 亿美元合同由芬兰协助建造破冰船，计划中的 11 艘 " 北极安全巡逻舰 " 也有部分将在海外建造。

报告认为，北极竞争本质上折射的是工业能力竞争。造船、无人机、电池等规模化制造能力正在成为战略资源，而一旦工业基础流失，短期内很难重新建立。

全球央行

瑞穗：AI 需求加剧日本通胀压力 二季度 GDP 偏弱难阻央行 9 月加息

瑞穗证券在最新研报中指出，日本央行正明显提高对 AI 相关需求的关注度。7 月货币政策会议将中东局势、AI 需求和汇率列为潜在通胀突破 2% 目标的三大风险，并以此作为考虑加快加息节奏的理由。6 月短观调查显示，大型制造商景气度升至 8 年最高，日本央行各地分支也普遍发现 AI 需求惠及行业范围正在扩大，促使政策委员在 6 月至 7 月会议之间明显调整判断。

价格数据已反映这一趋势。7 月企业物价指数中，受中东局势影响的石油煤炭和化工产品价格同比分别上涨 17.5% 和 12.9%；与此同时，与 AI 需求关系密切的信息通信设备上涨 17.3%，非铁金属大涨 40.6%，电子元件和电气机械分别上涨 3.3% 和 4.6%。瑞穗认为，AI 需求正对潜在通胀形成上行压力，并支持日本央行加快加息。

不过，AI 对实体经济的短期拉动仍有限。日本二季度实际 GDP 环比增长 0.3%，折合年率增长 1.1%，连续第三个季度扩张，但低于市场预期的 0.5% 和 2.0%。外需贡献 0.5 个百分点，主要源于中东能源进口骤降推动进口环比减少 1.5%；国内需求则拖累 0.2 个百分点。私人消费出现八个季度以来首次下降，资本开支连续第二季度下滑，环比减少 1.2%。

值得注意的是，名义资本开支仍增长 0.1%，资本开支平减指数上涨约 1.3%，表明实际投资下滑更多源于成本上升、中东供应约束以及建筑能力和劳动力不足，而非企业投资意愿崩塌。

瑞穗认为，日本央行本就预计 AI 红利主要集中于电气机械、信息通信和一般机械等少数行业，因此二季度 GDP 偏弱仍属政策框架下的 " 符合预期 "。

该行预计，日本央行不会因此放慢紧缩步伐，将在今年 9 月加息，随后于 2027 年 1 月和 6 月继续加息，本轮周期终端利率预计为 1.75%。

大宗商品

瑞银：全球石油需求比预期更具韧性 新兴市场将继续推动增长

瑞银在最研研报中表示，近年来市场频繁出现 " 石油需求即将见顶、增速快速放缓 " 的观点，但实际数据持续超出预期。国际能源署（IEA）过去数年多次大幅上修需求预测，显示全球石油消费韧性仍然较强，未来几年需求仍有望在新兴市场推动下继续增长。

瑞银指出，IEA、美国能源信息署（EIA）和 OPEC 此前对全球石油供需存在明显分歧，但需求端差距正在缩小。与 2025 年 12 月预测相比，IEA 目前将 2024 年和 2025 年全球石油需求分别上调 94 万桶 / 日和 92 万桶 / 日，主要原因是新兴市场消费数据持续强于此前估计。IEA 最新 2024 年需求估值甚至已超过 OPEC，2025 年则仅略低于 OPEC；EIA 预测基本没有变化，仍明显低于另外两家机构。瑞银预计，EIA 未来数月也可能上调 2024 年和 2025 年的需求估值。

需求上修也改变了对市场供需平衡的判断。目前 OPEC 和 IEA 均认为 2024 年全球石油市场存在供应不足，而 IEA 去年 12 月还认为市场基本平衡；EIA 则仍预计存在小幅过剩。相比之下，由于供应数据更容易追踪，目前对 2024 年供应规模的估算与去年底几乎没有变化。

瑞银认为，原油仍广泛用于日常商品和工业生产，全球经济对石油的依赖并未快速消退。IEA 一年前曾预计全球石油需求将在 2029 年以 1.056 亿桶 / 日见顶，但最新月报已经预计 2027 年需求达到 1.057 亿桶 / 日，提前超过此前所谓的峰值。

瑞银预计，新兴市场持续城市化、人口增长、经济发展以及较低的人均石油消费，将继续支撑全球需求。该行预计布伦特原油 2026 年底为每桶 85 美元，2027 年 3 月降至 80 美元，并在 6 月和 9 月维持 80 美元。

瑞银：黄金中期涨势未完 预计明年三季度升至 5400 美元

瑞银表示，黄金本月已上涨近 10%，随着美国实际利率回落、美元走弱及投资需求保持高位，中期金价仍有进一步上涨空间。该行维持 2026 年底每盎司 4600 美元目标，并预计 2027 年 3 月、6 月和 9 月分别升至 5000 美元、5200 美元和 5400 美元。

近期金价上涨主要源于市场重新评估美联储政策前景。美国就业数据走弱，提高了美联储在通胀受控情况下维持利率不变的可能性，瑞银基准情景是 9 月暂停加息。与此同时，黄金 ETF 重新录得资金流入，最初由中国投资者推动，近期欧洲资金也开始回流。全球央行 6 月净购金 51 吨，中国央行 7 月增持 20 吨，为 2023 年 10 月以来最大单月增幅。

瑞银认为，黄金延续涨势需要三个条件：美元继续走弱、美国实际利率下降以及投资需求进一步增强。其定价模型显示，要使金价更稳定地维持在 5000 美元及以上，季度投资需求可能需要达到约 500 吨。

展望 2027 年，瑞银预计通胀放缓将允许美国采取限制性更低的货币政策，同时美国经济增速可能处于或低于趋势水平，从而压低美元并利好黄金。该行认为金价回落至 4000 美元附近是增加配置的机会。当前黄金期权波动率仍高于 20%，也有利于通过卖出下行风险获取收益。

主要风险是美联储今年重新加息，这可能推高实际收益率、支撑美元并削弱黄金投资需求。在这一情景下，瑞银预计金价可能下探 3850 美元。

产业

摩根大通：市场高估 AI 对软件行业颠覆风险 估值修复机会正在显现

摩根大通认为，投资者可能高估了人工智能（AI）对软件行业的颠覆风险，尤其低估了企业级软件作为 " 记录系统 " 的粘性和替换难度。软件部署仅约占总成本的 20%，后续更新维护约占 80%；同时，企业 AI 应用面临 Token 成本上升和确定性输出要求，使掌握客户工作流、深度嵌入核心系统的软件厂商仍具明显优势。真正风险较高的是与记录系统整合有限、价值主要来自用户界面的应用软件。

摩根大通预计，软件公司正从 " 推动 AI 使用 " 转向 "AI 变现 "。尽管 AI 可能减少部分席位数量并冲击捆绑销售，但随着 AI 功能收费增加，以及商业模式逐步由按席位收费转向按使用量收费，近期增长放缓有望先企稳、随后重新加速。ServiceNow 目前约 50% 的净新增业务已不依赖席位收费。

估值已经反映较悲观预期。目前软件行业企业价值 / 收入（EV/Revenue）约为 4 倍，远低于疫情期间约 20 倍的高点，应用软件估值甚至降至基础设施软件的约三分之一。2025 年基础设施软件股平均上涨 18%，应用软件则下跌 11%。摩根大通认为，即使增长不明显加速，当前估值也能够获得基本面支撑；若 2026 年下半年至 2027 年上半年出现增长重新加速，可能成为行业估值重估的重要催化剂。

利润端也存在改善空间。AI 推理成本此前压低软件公司毛利率，但厂商正通过多模型智能路由、小语言模型和开放权重模型降低 Token 成本，同时利用 AI 优化研发和销售费用。摩根大通预计，毛利率企稳叠加运营杠杆将推动中期盈利增长。

AI 基础设施方面，摩根大通仍看好中期需求，认为算力供需缺口未来数年可能继续扩大。不过，该领域资本开支需要领先于收入投入，并持续依赖资本市场融资，因此股价波动风险高于软件公司。

个股方面，摩根大通将微软列为首选，看好其应用软件与 Azure 基础设施的均衡组合；同时看好 ServiceNow、Datadog 和 Snowflake。ServiceNow 的 AI 年度合同价值已突破 10 亿美元，其自由现金流估值较长期均值折价超过 50%。摩根大通亦认为 Salesforce 作为企业核心记录系统，实际 AI 颠覆风险低于市场预期。

摩根大通：亚太消费企业 AI 投入加速，可选消费企业变现信心明显领先

摩根大通最新亚太消费者 AI 调查显示，AI 已在消费行业广泛渗透，未来一年投入还将明显增加，但真正拉开企业差距的可能不是 " 是否采用 AI"，而是变现能力和执行水平。此次调查覆盖 76 家消费企业，包括 33 家必需消费企业和 43 家可选消费企业，为亚太地区 317 家受访企业的一部分。

过去 12 个月，85% 的必需消费企业和 86% 的可选消费企业已投入 AI，接近亚太整体 89% 的水平。未来 12 个月，必需消费企业 AI 投入占费用及资本开支的比例预计由 4.7% 升至 6.2%，可选消费企业则由 4.6% 升至 6.3%，均高于亚太整体 5.7% 的预期水平。生产率提升仍是主要投资动机，其次包括客户触达、产品创新和改善客户体验。

不过，两类企业对 AI 变现的信心明显分化。仅 17% 的必需消费企业看好 AI 对自身盈利的影响；可选消费企业中，50% 看好 AI 提升行业利润池，54% 预计自身盈利将受益。摩根大通认为，可选消费企业拥有更多个性化营销、CRM、定价、客户服务和转化场景，因此 AI 更容易直接推动收入。

具体来看，可选消费企业预计 AI 可使劳动生产率提升 6.0%、客户满意度提高 5.5%、收入增长 4.5%；必需消费企业预计生产率提升 3.2%、收入增加 1.4%。短期成本节约和就业影响则较有限。

摩根大通强调，AI 目前更多用于增强员工能力，而非大规模替代岗位。企业扩大应用仍面临员工准备度、变革管理、投资回报不确定性、数据质量和隐私安全等障碍。拥有自有消费者数据、高频客户触点和成熟数字生态的企业更可能率先受益，但 AI 短期内不会普遍带来利润率跃升，其盈利贡献预计将逐步且不均衡地释放。

摩根士丹利：HBM 挤压传统存储产能 DDR4 三季度价格或涨 50%

摩根士丹利在最新研报中警告，随着存储厂商持续将晶圆产能转向高带宽内存（HBM）、DDR5 及更高层数 NAND，成熟 DRAM 和 NAND 供应将进一步收紧，DDR4 和 SLC NAND 价格可能出现大幅上涨。

摩根士丹利预计，2026 年第三季度 DDR4 等成熟 DRAM 价格将上涨 50%，第四季度再上涨 10%；SLC NAND 供应压力更加突出，预计第三、第四季度价格均将环比上涨 50%。

该行认为，价格上涨的核心原因并非传统存储需求突然爆发，而是产能结构发生变化。AI 基础设施建设推动 HBM 需求迅速增长，存储厂商因此不断将晶圆资源从传统产品转向 HBM、DDR5 和先进 NAND，使 DDR4 及 SLC NAND 获得的产能持续萎缩。

HBM 本身对晶圆的消耗也明显高于传统 DRAM。受多层堆叠及硅通孔（TSV）等制造要求影响，HBM 所需晶圆量约为普通 DRAM 的 3 倍，进一步放大 AI 需求对整个存储供应体系的挤压效应。

其他机构的数据同样显示高端存储需求依然强劲。瑞银预计，到 2027 年，英伟达一家公司的 HBM 需求就将达到 251 亿 Gb，占全球约 615 亿 Gb 需求的四成左右。

美国银行则指出，DDR5 价格同样没有降温迹象。2026 年 8 月，DDR5-5600/6400 24GB 现货价格环比再涨 8%，同比涨幅达到 483%。一颗 24GB DDR5 芯片的价格已从 2025 年年中的约 8 美元升至接近 47 美元。

多家机构的判断显示，AI 正在重塑存储行业的产能分配，高端产品扩产不仅推升 HBM 需求，也通过挤压传统产品供给，将价格上涨压力传导至 DDR4、DDR5 及部分 NAND 市场。

公司

美银：英伟达估值折价最高或达 50% AI 生态投资风险被市场放大

美国银行在最新研报中表示，市场可能过度计价英伟达在人工智能生态投资方面面临的风险，使该公司股票相对于内在价值存在 34% 至 50% 的折价。该行维持英伟达 " 买入 " 评级和 350 美元目标价。

美国银行分析师 Vivek Arya 通过基于自由现金流的概念性分部估值模型测算，即使将英伟达支持 AI 生态伙伴所承担的融资风险纳入考虑，当前估值折价仍达到 34% 至 50%。Arya 认为，这一折价可能夸大了潜在风险，从而创造具有吸引力的投资机会。

美银估计，英伟达目前已承诺向 AI 生态合作伙伴提供约 3000 亿美元资本支持，其中约 700 亿美元为股权投资，另外约 2300 亿美元属于剩余价值担保或其他支持安排。

Arya 指出，英伟达的战略意图十分明确，即相信 AI 具有长期变革性，并通过资本投入确保芯片供应、土地、电力等关键资源。这一布局同时能够帮助英伟达降低对大型公共云厂商的依赖，因为后者正在加快开发与英伟达 GPU 竞争的自研芯片。

美银认为，目前的市场条件仍支持这种策略，包括 GPU 租赁价格保持强劲、计算资源仍然稀缺，以及英伟达拥有行业领先的自由现金流创造能力。但这一模式并非没有风险，一旦 AI 需求显著放缓，公司增长速度和资产负债表都可能同时承压。

针对市场对融资规模扩大、盈利质量下降的担忧，美银认为，英伟达最有力的回应是进一步提高股东现金回报，将更大比例的自由现金流用于股票回购。如果公司采取这一措施，有望缓解投资者疑虑，并推动估值重新上修。