作者丨青炯

编辑丨六子

8 月 9 日，摩尔线程发布上市后首份半年报。营收 17.36 亿元，同比增长 147%，已超 2025 年全年，归母净利润亏损收窄 95.73% 至 1156 万元。

营收翻倍、亏损大幅收窄，从表面看确实是积极信号，不少市场声音认为摩尔线程 " 拐点将至 "。但看财报不能只看增速和亏损收窄幅度，还要看营收是靠什么撑起来的？亏损收窄是经营改善还是会计因素？

这些问题的答案，藏在这份成绩单的细节里。

01

「营收高增长，但增长质量存疑」

摩尔线程的营收增速确实漂亮，但有三个内在问题被市场质疑。

第一个被质疑的问题是基数低。

摩尔线程 2022 年营收仅 4600 万元，2023 年 1.24 亿元，2024 年 4.38 亿元，2025 年 15.06 亿元，2026 年上半年 17.36 亿元。从 4600 万到 17 亿，任何一笔大额项目确认都能制造高增长。2025 年上半年其营收基数仅约 7.03 亿元，147% 的高增速很大程度上被极低的同期基数放大；而上半年营收虽超过 2025 年全年，绝对增量仅 2.3 亿元，增长的绝对规模并不突出。

后续季度还能不能维持这个增速，取决于已签订单的实际交付节奏。财报显示待履约对应收入仅 8752 万元。这个数字和 17.36 亿元的营收规模之间存在不小差距。

图源摩尔线程

第二个被质疑的问题是客户集中度高。

2025 年全年，摩尔线程前五大客户销售占比 91.36%。2026 年上半年虽未单独披露营收占比，但前五名应收账款和合同资产占比仍高达 99%。2025 年上半年，摩尔线程向客户 R 销售 3.97 亿元，占当期总营收 56.63%。

客户集中度高，在国产 GPU 行业具有一定普遍性。根据两家企业 2025 年年报原始数据，寒武纪当年前五大客户销售占比 88.66%，海光信息前五大客户销售占比 90.28%。客观上看，行业整体客户依赖度都处在高位，摩尔线程客户集中程度在上市国产 GPU 企业中相对突出。

有半导体行业分析师指出，当一家公司超过 50% 的收入来自单一客户时，收入的可持续性和可预测性都需要审慎评估。这意味着任何一家客户的采购节奏调整，都会对摩尔线程当期营收产生显著影响。

第三个被质疑的问题是产品结构单一。

今年上半年，摩尔线程云端智算产品贡献营收 16.93 亿元，占总营收 97.5%，边缘与终端业务合计仅 4052 万元。而边缘 AI 芯片恰恰是国内增长最快的赛道之一，市场机构测算 2025 年规模约 120 亿元，预计 2028 年超过 300 亿元，年复合增长率超 35%，但目前仍由国际厂商主导，国产 GPU 厂商整体渗透率偏低。

摩尔线程在该赛道几乎没有收入贡献。一旦云端智算市场需求或政策采购方向发生变化，其余产品线短期内难以形成有效业绩补充

营收增速是面子，增长质量是里子，摩尔线程内在的收入和客户结构仍需持续观察。

02

「亏损收窄，但现金流暴露隐忧」

营收之外，利润同样关键。

摩尔线程归母净利润从 2025 年上半年亏损 2.71 亿收窄至 1156 万，直观来看大幅减亏，看似距离盈利很近。但这份利润改善需要拆解非经常性损益，才能看清真实经营情况。

今年上半年，摩尔线程非经常性损益合计 1.39 亿元，主要由政府补助 8823 万元、金融资产公允价值变动及处置损益 5952 万元构成。剔除这部分收益后，扣非净利润仍亏损 1.51 亿元，可见归母净利润的大幅减亏主要靠政府补助和理财投资收益拉动，主业经营尚未出现根本性好转。

政府补贴在国产芯片行业较为普遍，多数 A 股半导体上市公司都有不同规模的补助落地，补贴退坡后企业能否依靠主业实现自主盈利，是需要长期跟踪的核心问题。

* 图源互联网

再看资产负债表。

截至今年 6 月底，摩尔线程存货从 2025 年末的 13.32 亿飙升至 35.50 亿，预付款项 13.44 亿，两项资产合计接近 49 亿，规模达到上半年营收的 2.8 倍。公司对外解释备货增长系主动锁定上游产能、提前备货，但当前在手待履约对应收入仅 8752 万元，订单消化能力与备货规模存在明显错配。

存货高企是整个国产 GPU 行业的普遍现象。高盛等机构提到，2026 年第二季度国内 AI 芯片市场需求增速相比一季度有所放缓，下游需求若持续走弱，全行业库存消化压力将进一步上升。对摩尔线程而言，库存积压已不再只是潜在风险，其上半年已计提 3905 万元存货跌价准备，直接侵蚀当期利润。

最后看现金流量表。

今年上半年摩尔线程经营活动现金流净额 -21.69 亿元，自 2022 年以来经营现金流持续为负，现金流出缺口逐年扩大。账面 64.92 亿元货币资金主要来自 IPO 募资，并非主营业务经营积累所得。这意味着其尚未实现经营端现金自循环，持续依靠外部融资维持运营。

营收可以依靠集中订单短期冲高，账面利润可以依靠政府补助、投资收益美化，但经营现金流是检验企业真实经营质量的硬指标。

03

「国产 GPU 行业的分化与共性困境」

把视角从摩尔线程单家公司拉开，可以看到国产 GPU 行业正在出现明显业绩分化，同时全赛道企业都面临多重共性挑战。

先看同行的表现。

寒武纪于 8 月 7 日发布了 2026 年上半年财报。营收 59.96 亿元，同比增长 108.13%；归母净利润 23.11 亿元，同比增长 122.61%；扣非净利润 21.66 亿元，同比增长 137.30%，公司已连续七个季度实现盈利，当期经营活动现金流净额 3.11 亿元。

摩尔线程和寒武纪同属国产 AI 芯片第一梯队，但财务基本面已出现显著分化，前者当期营收规模仅为后者约三分之一，两家企业经营现金流一负一正。华泰证券研报分析认为，这种业绩分化标志国产 GPU 行业告别 " 全行业持续投入亏损 " 阶段，进入头部企业业绩兑现、企业分层的周期。

* 图源互联网

业绩分化之外，全行业共同挑战更为突出。

第一个共同挑战是软件生态短板。

中国信通院《AI 芯片软件生态白皮书（2026）》提到，国产 AI 芯片硬件性能追赶速度较快，与国际头部产品差距持续缩小，但软件生态成熟度差距依然显著。行业普遍观点认为，国产硬件参数差距已由 2020 年的 3-5 年缩短至 1-2 年，软件生态成熟度差距仍在 5 年以上。开发者工具链完善度、主流 AI 框架适配数量、开源社区开发者活跃度等维度，国产 GPU 对比英伟达仍存在较大差距。

有行业专家表示，硬件算力、芯片参数可通过持续资本投入快速追赶，但软件生态建设需要长期开发者积累、持续版本迭代，短期难以快速补齐。

摩尔线程公开披露平台开发者突破 80 万，MUSA 架构实现对 CUDA 深度兼容，但财报未披露核心转化指标：如从英伟达迁移的客户规模、大模型训练推理场景下算子完备度、商业化落地复购率等，生态商业化落地效果缺乏量化佐证。

第二个共同挑战是收入高度依赖国内信创采购，海外市场拓展受限。

弗若斯特沙利文以出货量口径统计数据显示：国产通用 GPU 国内市场占有率从 2022 年 8.3% 提升至 2024 年 17.4%，机构预测 2029 年国产化出货占比有望突破 50%。

不过多家券商研报提示，近年国产化增量中，很大一部分来自政企信创集中采购，2024-2025 年采购放量后，2026 年信创采购增速存在回落压力，一旦采购节奏放缓，国内厂商收入将面临波动风险。

受实体清单管制影响，摩尔线程 2026 年上半年境外收入占比由 0.13% 降至 0；寒武纪 2025 年境外收入占比仅 0.5%，沐曦、壁仞等同赛道企业海外营收规模同样微乎其微。行业机构测算 2025 年国内 AI 芯片市场规模约 1800 亿元，对应全球 AI 芯片市场占比约 22%，意味着全球近八成市场空间一些国内 GPU 厂商难以触达，业绩增长高度绑定国内政策采购，存在结构性天花板。

第三个共同挑战是行业格局尚未定型，国产替代时间窗口正在收窄。

2025 年英伟达在中国 AI 加速卡出货量 220 万张，全年市占率 55%。2026 年 5 月黄仁勋公开表态，受美国出口管制政策约束，英伟达高端训练级 AI 芯片无法进入中国市场，高端赛道市场空间让渡给本土厂商。

IDC 数据显示，2025 年度中国 AI 加速卡全年整体出货量约 400 万张，本土厂商合计出货 165 万张，国产厂商整体市场份额达 41%；拆分来看，华为昇腾出货 81 万张，份额 20%；寒武纪出货 12 万张，份额 3%；海光信息出货 8 万张，份额 2%；六家主流国产 GPU 厂商合计市场份额约 35%。

不过，虽然国产厂商份额持续提升，但还没有形成绝对垄断优势，海外厂商仍是重要变量。英伟达高端芯片受限给国产 GPU 创造短期发展窗口期，但替代周期并非永久。多家券商综合分析，英伟达海外先进制程产能瓶颈预计 2027 年下半年逐步缓解，若出口管制政策调整，海外厂商有望重新加大国内市场供给，留给国产 GPU 厂商完整商业化、生态搭建的窗口期大约剩余 12-18 个月。

天眼查显示，摩尔线程 2020 年创立，2025 年登陆科创板，2026 年推进 H 股上市，企业发展速度较快，但成长过程中多重结构性短板尚未解决。寒武纪连续多季度盈利证明国产 GPU 具备商业化盈利的可能性，但两家头部企业以及赛道其余厂商，都面临客户集中、高库存、海外市场封锁等共性挑战。

国产 GPU 行业，正站在政策红利释放与商业化落地的十字路口。国内市场空间持续打开，但软件生态、海外渠道、可持续盈利模式等核心难关仍没有跨越，行业竞争格局远未稳定，只有补齐多重短板的企业，才能在行业长期竞争中站稳脚跟。