8 月 19 日，恒瑞医药发布 2026 年半年度报告。根据公告显示，2026 上半年公司实现营业收入 154.56 亿元，产品销售收入 139.48 亿元，同比增长 1.87%；归母净利润 44.65 亿元。

如果只看整体增速，这或许不是一份传统意义上的 " 高增长 " 财报。但拆开收入结构、研发管线和全球化进展来看，一些更深层的变化正在发生。

第一个变化：收入结构质变，创新资产变厚。

第二个变化：赛道边界扩宽，从 " 肿瘤 " 到 " 肿瘤 +" 多核驱动成型。

第三个变化：价值兑现方式多样，多条路探索。

三个变化叠加在一起，指向同一个结论：恒瑞的估值坐标系，正在切换。

01、看资产：创新药扛起大梁，占比突破 63%

2026 年上半年，恒瑞创新药销售收入达到 88.09 亿元，同比增长 16.38%，占药品销售收入比重从一年前的 55.3% 跃升至 63.16%，提升了近 8 个百分点。仿制药收入占比则从 44.72% 降至 36.84%。

从单独披露创新药占比仅 40% 的 2022 年到如今的占比超六成，恒瑞医药核心资产属性完成切换，从 " 仿创结合 " 到 " 创新主导 "，估值坐标系随之迁移。

02、看赛道：从 " 肿瘤 " 到 " 肿瘤 +"，第二增长曲线成型

从管线布局来看，恒瑞正在完成一次关键跨越：从 " 肿瘤单核 " 到 " 肿瘤 + 代谢 + 自免 + 心血管 " 的多核驱动，赛道边界已经被重新定义。

肿瘤稳住基本盘，非肿瘤正在成为第二增长曲线。

2026 上半年，抗肿瘤创新药收入 62.65 亿元，同比增长 2.58%。非肿瘤创新药收入 25.45 亿元，同比增长 73.97%，占比提升至 28.89%。抗肿瘤稳住基本盘，非肿瘤从 " 补充 " 变成 " 支柱 "，收入结构正在变厚。

代谢领域是当前最大的看点。

恒格列净已成为国内市占率第二的 SGLT2 抑制剂。GLP-1 组合也在密集推进：瑞普泊肽注射液（GLP-1/GIP）体重管理适应症上市申请已于 2025 年获受理，2 型糖尿病适应症 NDA 计划近期提交；瑞普泊肽片中国Ⅱ期减重研究显示，第 26 周平均体重降幅最高达 12.1%；HRS-7535（口服 GLP-1）中国Ⅲ期减重研究第 50 周平均减重可达 11.1%。GLP-1 项目形成注射和口服两种选择的差异化组合，覆盖不同患者需求。

肿瘤领域的迭代在加速。

医保内核心产品瑞维鲁胺、达尔西利保持强劲增长，新纳入医保的瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）实现较快放量。HER3 ADC 创新药瑞康芦泽妥塔单抗（SHR-A2009）治疗 EGFR 突变晚期非小细胞肺癌Ⅲ期临床达到主要终点，NDA 已获受理。Nectin-4 ADC 创新药 SHR-A2102 联合阿得贝利单抗用于肌层浸润性膀胱癌围手术期治疗的 II 期研究取得积极进展，在 ASCO 年会进行口头报告，计划今年启动 III 期阶段入组。

心血管和自免领域同样在提速。

自免领域，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗新纳入医保后实现较快增长。心血管领域，瑞卡西单抗在纳入医保后放量提速；新一代心肌肌球蛋白抑制剂 HRS-1893 在梗阻性及非梗阻性肥厚型心肌病的Ⅱ期临床数据先后在 ACC、ESC-HFA 进行口头报告，梗阻性肥厚型心肌病适应症在中国已推进至 III 期临床。

管线厚度上，恒瑞自研管线数量继续位列全球第二（据 Citeline《Pharma R&D Annual Review 2026》）。

上半年 7 项创新成果获批，包括 2 款 1 类创新药瑞拉芙普 α 注射液（全球首款 PD-L1/TGF- β RII 双功能融合蛋白）和鲁兹诺雷钠片（中国首个自主研发的新一代高选择性 URAT1 抑制剂）。9 项上市申请获 NMPA 受理，17 项临床推进至 III 期，22 项推进至 II 期。目前，公司已在中国获批 27 款 1 类新药和 6 款 2 类新药。

公司在半年度报告中表示，多重增长动能正逐步形成合力，有望推动创新药收入高速增长。2027 至 2028 年，五大治疗领域有望新增 40 余项获批上市。

03、看路径：从单一授权到多条路并行，全球化工具箱变多

如果说产品结构和研发管线决定了恒瑞 " 有什么 "，那么全球化的价值兑现通道决定了这些资产 " 能变现多少 "。

过去，创新药的价值兑现主要靠自主研发、国内销售。如今，恒瑞已建立起三条并行的成熟通道。

通道一：BD 量产持续贡献收入。 

自 2023 年起，恒瑞已完成 13 笔海外 BD 交易，潜在总交易价值约 420 亿美元。2026 年 5 月，恒瑞与 BMS 围绕 13 项早期项目达成全球战略合作，包括 4 项恒瑞肿瘤及血液学资产、4 项 BMS 免疫学资产，以及依托恒瑞研发平台共同发现的 5 项新药。恒瑞将获得 6 亿美元首付款、第一笔周年付款 1.75 亿美元，以及第二笔有条件的 2028 年周年付款 1.75 亿美元，潜在总交易价值约 152 亿美元。

国金证券指出，MNC 定价的不再是单个分子，而是恒瑞持续发现和推进多条创新管线的系统能力，高质量 BD 池由此具备反复兑现价值的基础。

通道二：NewCo 进入资本市场验证阶段。 

2024 年恒瑞与 Kailera 的合作还是一次 " 模式探索 "，2026 年已经进入 " 成果兑现 "。4 月，Kailera Therapeutics 登陆纳斯达克，成为当时全球规模最大的生物科技 IPO 之一，上市首日恒瑞所持相关股权价值一度飙升至 3 亿美元。8 月，Braveheart Bio 登陆纳斯达克，上市首日涨幅 65.6%，恒瑞相关持股市值约 2.2 亿美元。

相较于传统的 license-out 模式，NewCo 的不同在于，通过持有股权，原始创新方仍有机会分享资产后续开发、融资乃至资本市场成长带来的增量价值。Kailera 已启动 HRS9531 的 3 项全球Ⅲ期，Braveheart 预计 2026 年下半年至 2027 年上半年陆续启动 HRS1893 的全球Ⅲ期。

通道三：自主出海稳步推进。

创新药瑞维鲁胺片欧洲上市申请已获 EMA 受理。TF ADC 创新药 SHR-4375 注射液用于胰腺癌获 FDA 孤儿药资格认定。公司已在亚洲、欧美及澳大利亚设立 15 个研发中心（其中 4 个位于海外），海外研发团队持续扩大。

License-out、NewCo、自主出海三种模式，共同构成了恒瑞创新资产全球开发和价值实现的多元方式。国金证券指出，BD 合作已稳步成长为创新药企获取资金支持、加速研发与商业化进程的重要渠道之一。

04、看估值：产业换挡，坐标切换进行时

短期的营收波动，是产业换挡时不可避免的颠簸。当 " 癌症疫苗 " 的临床数据可以引爆全球创新药资本市场的情绪，背后透露出的信号其实很清晰：在不确定的环境中，市场依然愿意为优秀的创新买单。

恒瑞正在穿越的，正是这样一个从 " 仿创结合 " 到 " 创新主导 " 的换挡期。从这份半年报里，可以看到几个不能被短期波动掩盖的长期信号。

创新药的底色更重了。短短四年，恒瑞将创新药收入占比从不足半数拉升至超六成。对于一家年营收超 300 亿体量的公司而言，这不只是结构调整，而是一场系统性切换。

第二增长曲线正在打开。非肿瘤板块增速 73.97%，GLP-1、自免、心血管管线进入密集兑现期。在全球代谢浪潮中，恒瑞不仅是参与者，而且是产品组合最完整、推进速度最快的中国公司之一。

全球化的工具箱变多了。从 BD 量产到 NewCo 上市，再到自主出海，三条路并行。BMS 的 6 亿美元首付款尚未在上半年确认。这些将在后续财报中陆续体现。

从市场给出的定价来看，公司目前估值仍处于较低水位。恒瑞医药 PE ( TTM ) 42.52 倍（截至 8 月 20 日），处于过往十年的 4.86%，估值具有吸引力。参考 WIND   一致性目标价 79.3 元（A 股），仍有 60.19% 向上增长潜力。

但这只是静态的数字真正驱动价值重估的，是恒瑞从一家 " 中国的肿瘤药公司 " 变成 " 全球范围的多治疗领域创新药平台 " 这件事本身。

方向已经明确，市场的坐标系重置只是时间问题。

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