转自：港湾商业观察

《港湾商业观察》徐慧静

广州新济医药股份有限公司（以下简称，新济医药）的港股上市之路仍在继续。2026 年 7 月 24 日，公司向港交所主板递交招股书，拟根据上市规则第 18A 章以生物科技公司身份上市，独家保荐人为国泰君安国际（国泰君安融资有限公司）。这是继 2025 年 12 月 24 日首次递表失效后，新济医药第二次向港交所发起冲刺。

据天眼查及招股书显示，新济医药成立于 2007 年，是一家处于临床阶段的改良型新药企业，以先前核准的活性药物成分（API）为基础，运用替代制剂与药物递送技术开发改良型新药，不从事新 API 的发现或开发。

截至最后实际可行日期，公司两款核心产品均处于临床阶段：盐酸右美托咪定微针贴剂（DHMP）用于儿童及成人患者术前镇静，儿科适应症 IIa 期临床已于 2026 年 6 月完成，成人适应症Ⅱ期临床于 2026 年 3 月启动；XJN010 为帕金森病 " 关 " 期发作的鼻腔吸入制剂，Ⅱ期临床已于 2026 年 4 月完成。此外，公司在研 XJN026、XJN1102 及 XJN2503 等候选产品，核心产品或关键产品概未获准商业化，收入来自 CRO 服务及 MAH 业务。

然而，持续亏损、毛利率下行、资产负债率高企、现金储备趋紧，叠加董事会家族色彩浓厚、客户集中度攀升等问题，同样值得投资者审慎评估。

累亏 4.55 亿，毛利率骤降至 19.80%

财务方面，2024 年、2025 年及 2026 年前 5 个月（以下简称，报告期内），公司实现营业收入分别为 4902.60 万元、5523.80 万元和 1656.70 万元，净亏损分别为 1.47 亿元、1.11 亿元和 1.97 亿元，合计亏损 4.55 亿元。新济医药目前的收入全部来自 CRO 研发服务与 MAH 持证业务两大板块，尚无自研产品销售收入。

招股书显示，报告期内，公司 CRO 服务收入由 2024 年的 4634.80 万元降至 2025 年的 4185.60 万元，2026 年前 5 个月进一步降至 1240.20 万元；MAH 业务收入由 2024 年的 267.80 万元增至 2025 年的 1338.20 万元，2026 年前 5 个月为 416.50 万元，同比下降 29.05%。

收入收缩的同时，毛利率同步下行，公司综合毛利率由 2024 年的 33.70% 降至 2025 年的 23.40%，2026 年前 5 个月进一步降至 19.80%。其中，CRO 服务毛利率由 35.20% 降至 29.30% 再降至 24.50%，MAH 业务毛利率由 8.00% 降至 4.80%，2026 年前 5 个月为 5.80%。

报告期内，系列股份金融负债的公允价值变动等非现金项目分别为 1.20 亿元、2980.70 万元和 1.62 亿元；剔除该等项目后，公司经营亏损分别为 2663.50 万元、8113.90 万元和 3542.80 万元，亏损主要源于研发开支及运营相关行政成本。报告期内，公司研发开支分别为 1641.30 万元、3818.40 万元和 1896.10 万元，随着管线临床阶段后移，研发投入预计还将上升。截至最后实际可行日期，公司研发团队共有 122 名专业人士，其中 30 名持有硕士或以上学位，占比 24.60%。

在收入体量有限的情况下，新济医药客户集中度也在快速上升。招股书显示，公司前五大客户收入贡献率由 2024 年的 37.90% 升至 2025 年的 51.50%，2026 年前 5 个月进一步升至 68.80%；单一最大客户占比由 15.90% 升至 24.20%，2026 年前 5 个月进一步升至 25.10%。

其中，2025 年及 2026 年前 5 个月的最大客户为 MAH 业务项下的美国分销商（客户 F），其收入贡献分别为 1338.20 万元和 416.50 万元。客户集中度攀升的背后，是公司业务结构的调整：一方面，公司正逐步收缩 CRO 服务规模，将资源整合至两款核心产品的研发，新承接项目数量下降；另一方面，MAH 业务自 2024 年 1 月起停止在中国销售丙泊酚乳状注射液，此后主要依靠向美国分销商销售埃索美拉唑镁缓释胶囊，收入与毛利率波动明显。由于客户数量有限，一旦主要客户流失或订单收缩，公司收入与毛利将直接承压。

资产负债率超 300%，现金仅够维持 8 个月

资产及债务方面，报告期各期末，公司流动资产总额分别约为 9090.10 万元、1.72 亿元和 1.46 亿元，流动负债总额分别约为 3.99 亿元、5.53 亿元和 7.19 亿元；经计算，资产负债率分别约为 301.37%、248.59% 和 357.54%，其中 2024 年末及 2026 年 5 月末均超过 300%。

公司的高负债主要由系列股份金融负债构成，即向上市前投资者发行附带赎回等特殊权利的系列股份按公允价值计入金融负债，该等负债在上市后将自动转换为普通股并转为权益。即便如此，公司负债净额仍由 2024 年末的 2.83 亿元增至 2026 年 5 月末的 5.33 亿元，流动负债净额由 3.09 亿元增至 5.73 亿元；报告期各期末，公司流动比率及速动比率均为 0.20、0.30 和 0.20，明显低于 1，短期偿债能力偏弱。

现金流层面，报告期内公司经营活动所用现金流量净额分别为 -1529.00 万元、-6651.50 万元和 -3080.00 万元，持续净流出；年╱期末现金及现金等价物分别为 6836.10 万元、1.33 亿元和 1.03 亿元。招股书提示，假设未来平均现金消耗率为 2026 年前 5 个月水平的 1.60 倍，公司估计现有资金可维持 8 个月的财务可行性（未计及 IPO 融资）。换言之，若临床推进或上市融资不及预期，公司的资金链将面临较大考验。

融资方面，自成立以来，公司共完成六轮上市前投资，合计约 2.91 亿元，截至最后实际可行日期已动用约 79.20%；最后一轮融资后，公司隐含融资后估值 15.30 亿元，投资方包括广州丹麓、新诚新医药、浙江创投、广药创投等。供应商方面，报告期内公司向五大供应商的采购占比分别为 42.60%、45.00% 和 65.40%，采购集中度亦在上升，主要与核心产品Ⅱ期临床的研发服务采购及微针制剂产业基地设备采购有关。

针对公司的资金链安全边际与持续经营能力，中国金融智库特邀研究员余丰慧向《港湾商业观察》表示：" 新济医药的资金链安全边际已逼近监管红线，财务可行性仅剩 8 个月，叠加资产负债率 357.54%、经营现金流持续巨额净流出，这已不是资金链紧张，而是濒临断裂的生存危机。公司对 IPO 融资构成了绝对依赖，招股书披露的持续经营假设完全建立在 IPO 成功发行这一单一前置条件之上，这是财务报告层面的重大脆弱性披露。若 IPO 进度不及预期，备选融资安排必须是在递表前就已签署条款清单的过桥贷款或可转债融资，而非意向性承诺。

建议投资者评估时，必须将资产负债表上的负债净额 5.33 亿元与在手现金做极端压力测试，假设 IPO 再次失效且无外部融资的极端情景下，公司在两个季度内将触发交叉违约条款和工资支付危机。公司必须在招股书更新版本中披露具体的备选融资方案和已签署的融资承诺函，仅凭‘预计可通过 IPO 融资’这一表述不足以支撑持续经营假设的审计意见，这是港交所审核必问的第一道红线。"

董事会家族色彩浓厚，核心产品仍处临床阶段

治理层面，新济医药的家族色彩颇为浓厚。招股书显示，公司董事会由九名成员组成，其中创始人吴传斌、其配偶潘昕及两位外甥女贾璐、杨蓓蓓占据四席，三名执行董事均为家族成员。具体来看，吴传斌 62 岁，为董事会主席、执行董事兼首席执行官，曾于 2005 年至 2020 年任中山大学药剂学教授，2021 年起任暨南大学药剂学教授；潘昕 41 岁，任非执行董事，2011 年起在中山大学药学院任职；贾璐 31 岁，任执行董事、财务助理总监；杨蓓蓓 30 岁，任执行董事、微针制剂研发中心主任。

股权方面，吴传斌与潘昕及关联投资实体合计持有公司 51.01% 股份，构成控股股东。股权与家族成员高度参与经营，虽有利于决策效率与战略延续，但公司治理的独立性、关联交易的公允性以及信息披露的充分性，通常需要接受更为严格的审视。

回到业务本身，新济医药的核心看点在于改良型新药管线。所谓改良型新药，即在不改变已上市药品活性药物成分的基础上，通过微针、鼻喷等递送技术创新与剂型优化，实现疗效、安全性及患者依从性的提升。公司的首项核心产品 DHMP 为盐酸右美托咪定微针贴剂，用于术前镇静，旨在通过易于敷贴的经皮形式解决静脉注射镇静剂疼痛、焦虑及操作负担等局限。

根据弗若斯特沙利文的资料，DHMP 是中国首款获批进入临床试验的可溶性微针经皮药物贴剂，也是目前中国唯一进入Ⅱ期临床的可溶性微针药物贴剂；儿科适应症 IIa 期临床已于 2026 年 6 月完成，成人适应症Ⅱ期临床于 2026 年 3 月启动并预计 2026 年第四季度完成，美国 IND 已获批，计划 2026 年第四季度启动 I 期临床。

从市场空间看，中国术前镇静市场规模由 2021 年的 74.20 亿元增至 2025 年的 77.60 亿元，预计 2030 年达 82.60 亿元；其中儿科镇静市场由 2021 年的 9.40 亿元增至 2025 年的 10.20 亿元，预计 2030 年达 11.50 亿元，2026 年至 2030 年复合年增长率 2.57%。美国镇静剂市场 2021 年为 51.20 亿美元，预计 2030 年增至 58.40 亿美元。

第二项核心产品 XJN010 为帕金森病 " 关 " 期发作的鼻吸制剂，以左旋多巴为活性成分，通过鼻脑通路递送，可绕过胃肠道及血脑屏障，无需依赖吞咽或肺部吸入即可快速起效。根据弗若斯特沙利文的资料，XJN010 是首个及唯一一个获准在中国进行临床试验的针对帕金森病 " 关 " 期发作的研究性产品。中国帕金森病 " 关 " 期市场由 2021 年的 3.10 亿美元增至 2025 年的 4.40 亿美元，预计 2030 年达 8.50 亿美元；美国市场由 10.90 亿美元增至 16.00 亿美元，预计 2030 年达 25.80 亿美元。公司已于 2026 年 2 月获得美国 IND 批准，可直接进入Ⅱ期临床，计划 2026 年第三季度启动。关键产品 XJN026 为偏头痛急性发作鼻吸制剂，2026 年 4 月已启动 I 期临床。此外，公司还有 XJN1102、XJN2503 等在研产品，均计划 2026 年第四季度提交 IND 申请。知识产权方面，截至最后实际可行日期，公司就核心产品及关键产品持有四项已授权专利及五项待批专利申请。

近期发展方面，招股书披露，公司预计截至 2026 年 12 月 31 日止年度的净亏损将增加，主要由于预计将继续产生大额研发开支及与上市相关的行政开支；董事确认，自 2026 年 5 月 31 日以来，公司业务、财务状况及经营业绩并无重大不利变动。

对于公司治理结构与管线估值，余丰慧进一步表示：" 董事会九席中家族成员占四席且全部执行董事均为家族成员，这是典型的家族控股与经营层合一的治理架构，对港交所 IPO 审核构成实质性障碍。港交所上市规则虽未明文禁止家族成员担任董事，但对董事会独立性有清晰要求，必须确保独立非执行董事在关联交易、高管任免、重大投资等事项上拥有有效的制衡权。当前架构中，家族成员同时掌控股权、经营层和董事会三权，中小股东在重大利益冲突事项上将完全丧失博弈能力。

建议公司必须在递表前完成至少三项治理整改：一是将执行董事中家族成员数量压缩至两人以下，引入外部职业经理人担任首席执行官或首席运营官；二是设立全部由独立非执行董事组成的关联交易审核委员会，对公司与创始人关联实体之间的业务往来做穿透式审查；三是在公司章程中加入保护中小股东的强化条款，包括关联交易必须经独立股东表决通过且关联方回避。"

关于管线估值，余丰慧指出：" 两款核心产品均处于临床阶段、尚无疗效数据、商业化团队为零，这是生物科技公司估值风险最高的阶段，所有管线价值均建立在临床数据成功和监管批准的连续假设之上，任何一个节点失败都会让前续估值归零。DHMP 和 XJN010 的真实价值必须在Ⅱ期临床数据读出后方可做初步定量判断，目前所有估值都是对概率和未来现金流的双重折现，投资者必须将当前申报材料中的管线叙事视作待验证的科学假设，而非确定性资产。建议公司在上市路演中不应回避无疗效数据的现实，需给出分产品的临床数据读出明确时间表和成功 / 失败的场景分析，用信息透明换取专业投资者的理性定价。"

不过，招股书亦提示，截至最后实际可行日期，公司核心产品仅完成 I 期及部分 IIa 期或Ⅱ期临床研究，相关临床研究报告尚未完成，目前尚无疗效数据；XJN010 还面临鼻脑药物递送鼻腔器械开发风险，部分针对中枢神经系统适应症的鼻内疗法临床试验曾因疗效不足等原因被停止或终止。此外，术前镇静领域已有静脉给药、口服给药等成熟且多样的竞争方法，DHMP 能否被临床广泛接受仍存在不确定性。

生产方面，公司目前于广州营运非商业生产设施，并于 2025 年 5 月开始准备建设其中一条生产线，同时通过委托合资格 CMO 补充内部生产能力。按照规划，本次募资将主要投向管线产品临床研究、产能扩充及商业化支持、营运资金。（港湾财经出品）