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热联集团二次向港交所递表，2700 亿级营收但毛利率不足 1%，利润较大程度依靠衍生品收益，资产负债率高，近两年经营现金流持续净流出。

近日，杭州热联集团股份有限公司（下称 " 热联集团 "）向港交所主板递交更新后的上市申请材料，独家保荐机构为中金公司。

IPO 日报注意到，公司千亿级营收但毛利率低至 0.6%，利润较大程度依靠衍生品收益，资产负债率高，近两年经营现金流持续净流出。

张力制图  

高营收体量，薄利运行

热联集团主营大宗商品现货交易与配套产业服务，可交易品种覆盖黑色金属、铁矿石、化工品、有色金属合计 294 个品类，业务落地 80 余个国家和地区，海外布局 17 处办事机构。咨询机构弗若斯特沙利文调研数据显示，以 2025 年贸易规模统计，热联集团位居国内大宗商品服务商第五位，钢材、铁矿砂业务跻身国内行业前四梯队。

招股书显示，2023 年— 2025 年（下称 " 报告期 "），公司营业收入依次达到 2521.32 亿元、2706.3 亿元、2704.79 亿元，2024 年同比增长 7.34%，2025 年小幅回落 0.05%；同期净利润分别为 10.32 亿元、14.31 亿元、14.35 亿元，2024 年同比大幅增长 38.66%，2025 年仅微增 0.28%。总的来说，公司 2024 年呈现营收与利润同步向好态势，盈利改善显著；2025 年业务规模基本维持上年水平，利润增长动能明显放缓。

到了 2026 年前五个月，热联集团实现营收 1104.93 亿元，净利润 5.54 亿元。

其中公司八成以上的收入来自中国内地，剩下不足两成收入主要来自东南亚、东亚和西亚。

收入板块当中，黑色金属及原材料（包括钢材、铁矿石、其他原材料）为热联集团第一大收入来源，2025 年收入占比 54.8%.

此外，公司化工品类（聚酯、芳烃、橡胶、其他化工品）2025 年带来的收入占比 37.4%；有色金属贡献的营收从 2023 年的占比 14.9% 降至 2025 年的 5.8%，下降明显。

报告期内，公司整体毛利率逐年走低，三年数值依次为 0.9%、0.7%、0.6%，现货货物进销差价带来的盈利空间有限。

2026 年前五个月，公司整体毛利率从 2025 年同期的 0.1% 逆袭至 1.9%。

值得一提的是，热联集团约七成交易采用基差贸易模式，通俗来说，基差贸易模式就是货物买卖不直接定死价格，后续参考期货行情再确定最终交易价格。公司依靠实物现货交易做大整体业务规模，同时通过期货工具管控价格风险。但会计处理上没有将期货与现货盈亏做对冲抵消，期货产生的盈亏单独计入当期利润，成为企业利润的重要补充。2023 年— 2025 年，公司该部分净收益分别为 8.9 亿元、19.63 亿元、20.79 亿元。

负债层面，大宗商品贸易属于资金密集赛道，备货、衍生品保证金缴纳持续占用流动资金。截至 2026 年 5 月末，公司资产负债率达到 81.74%，2024 年、2025 年经营活动现金流连续录得净流出 18.76 亿元、48.22 亿元，存货规模伴随交易体量扩张抬升，资金占用压力客观存在。

专业人士对这种情况的讨论集中于两个方向。其一，衍生品收益跟随大宗商品周期发生波动，企业整体盈利稳定性存在不确定性；其二，偏高资产负债率、阶段性经营现金流流出情况，会成为港股投资者重点评估指标。对比物产中大、厦门国贸、浙商中拓等同类型供应链上市主体，热联集团优势在于内部产业研究团队完整、基差交易运行体系成熟；短板表现为整体毛利率低于行业平均区间，海外业务收入占比不足两成，全球化业务贡献仍存在提升空间。

募资多元布局

热联集团本次申报属于第二次冲击港股上市通道，公司最早在 2026 年 2 月 9 日提交首份招股文件。依据港交所相关申报规则，首轮递交材料拥有六个月受理有效期，该版资料于 8 月 9 日到期失效，间隔仅两日，企业更新最新一期经营数据完成二次递表。

按照更新版招股文件披露，倘若本次港股 IPO 顺利落地，募集资金净额将划分多个方向投入经营：拓网络、扩品类、强产业、补运营。一部分资金用于拓展全球物流配套网络，完善海外站点贸易配套条件；一部分资金预留，投向产业链相关项目投资、潜在产业收购机会；企业同时计划拓宽大宗商品经营品类，丰富现有产品矩阵。公司募资余下资金投向内部数字化交易系统升级、深化上下游长期产业合作，剩余资金用于补充营运资金，匹配日常贸易业务流动资金需求。

登陆港股平台之后，这家具备杭州混改背景的大宗商品服务商，能够打开境外融资渠道，匹配海外业务扩张对应的资金需求。市场后续观察重点集中于企业能否平衡现货贸易、基差交易两项业务，平滑周期行情带来的盈利波动。

股权结构方面，申报前杭州市国资委旗下杭实集团持股 51%，管理层持股平台浙江联煜持股 44.7%，双方达成一致行动安排，合计掌握 95.7% 投票权，剩余两家外部股东分别持有 2.15% 股份。本次境外上市筹备阶段，企业曾收到证监会境外上市备案反馈，被要求补充国有股标识、增资定价、关联交易等说明材料。

END

记者 王莹   实习记者 王昱洁

文字编辑 褚念颖

版面编辑 褚念颖

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