中信建投发布研报称，财政回购是美国财政部一种常见管理方式，管理国债老券流动性以及国库现金。回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。但这次财政回购有两处操作细节，一是距离本季回购日程公布只有两周；二是美国债市的老券交易流动性正常。说明这次回购针对的就是美债利率波动。可以这样下判断，这不是一次常规的财政回购，而是针对性管理美债利率预期的操作，真正目的在稳定美股。

对于美债，美债利率中枢上行的底层宏观叙事没有终结，回购加码压制美债利率治标不治本。

对于美股，此次回购针对性稳定预期，有利于缓解短期美股恐慌情绪。

针对黄金，美国财政货币操作已被绑定在科技之上，美元信用一再透支，利好黄金等去主权货币的资产叙事。

中信建投主要观点如下：

8 月 19 日晚间，美国财政部宣布，10 至 20 年和 20 至 30 年两个期限段流动性支持回购，单次上限从 20 亿美元提高到至少 40 亿美元，9 月 9 日生效，持续到 11 月 4 日本轮再融资季末。

10 – 20 年与 20 – 30 年两段流动性支持回购的单次上限从 20 亿美元翻倍到 40 亿美元，本季 10 – 30 年段回购增量约 140 亿美元。

公告发出后，30 年期美债收益率盘中从 5.27% 回落至 5.19% 附近，10 年期从 4.68% 回落至 4.65%；美元指数下跌约 0.7%，至 5 月中旬以来低位；黄金上涨超过 3%，创 6 月 4 日以来新高；美股反弹，标普 500 成分股多数上涨，但芯片股继续下跌。

背景是前一日，30 年期美债收益率盘中触及 5.33%，创 2007 年以来新高；上周 10 年期拍卖的中标利率创 2007 年以来新高，30 年期创 2001 年以来新高。

如何理解财政部这一次动作？它对市场的影响如何？

一、什么是财政回购，是不是一次 QE？

财政回购是财政部拿自己的资金，去回购债券。

这里涉及到一个问题，财政部的回购资金从何而来？这是理解财政回购的本质。

财政部回购债券，用的是财政自己的钱。根据法律，资金来源有两种：一是增发国债融资（以新还旧），二是动用一般基金（即财政部现金账户 TGA）的存量现金。

第一种，如果直接用财政部一般账户（TGA）支付，存在流动性的释放。

第二种，财政部发债，然后再购买存量债券。意义在于新老券种的流动性不同，期限结构不同。譬如发短债，替换长债。回购买入 10 至 30 年期老券，把久期从市场上撤出；回购资金在结算层面先由财政部一般账户（TGA）支付，季度内再通过发债补回。

8 月再融资会议，财政部已明确表示，未来几个季度长债拍卖规模维持不变。预计此次财政部回购国债，大概率是发行短债，然后回购长债。不涉及到美联储基础货币投放，当然财政回购也不是一种 QE。

二、财政回购，能掀起多大的市场波澜？

回购制度本身并无新意，理论上应该掀不起市场水花。

财政回购不是一件新鲜事。美国财政部 2024 年 5 月重启回购，分为 " 流动性支持 " 与 " 现金管理 " 两类。

流动性支持以固定上限购买老券（off-the-run），目的是给缺乏流动性的老券提供一个可预期的退出渠道。

那这次财政回购有什么不同？

有两点不同：

一是距离本季回购日程公布只有两周。8 月初的季度再融资刚公布本季流动性支持回购上限合计 380 亿美元，其中 9 月 9 日至 11 月 4 日 10 至 30 年期合计 140 亿美元。不到两周之后，财政部宣布把这一段至少翻倍。季度中途改写回购日程，在回购重启以来较为罕见。

二是美债市场本身没有出现大的流动性问题。过去六十个交易日里，30 年期收益率单日变动超过一个标准差（约 4 个基点）的天数占三分之一，与过去一年的常态相当。8 月 18 日财政部常规回购 20 亿美元，获得约 10 倍超额认购，市场功能正常。

2023 年，财政部宣布启动回购时，明确表示：不做战术性或临时性操作、不用回购改变债务期限结构、不用于应对急性市场压力。本次回购加码这三条边界事实上已被越过。

因而本次财政回购的信号意义明显，针对的就是美债利率波动。可以这样下判断，这不是一次真正的财政回购，而是未来管理美债利率预期的操作。

三、从债务管理到利率管理，背后是压不住的美国债务

回购加码是贝森特一系列 " 压利率 " 动作的延续。

7 月底美日联合买入日元，为 1998 年以来首次，以防日本抛售美债；8 月初季度再融资声明微调前瞻指引，为减少长债发行留出空间；贝森特本人频繁在电视与社交媒体上为沃什的沟通方式辩护。加上这一次回购加码，目标很明确：至少在中期选举之前把借贷成本压下来，而这背后是压不住的美国债务。

财政部出手的根源是美债长端利率再创新高。这一轮长端利率上行主要有两个来源：一是供给担忧，接近 2 万亿美元的年度赤字、为 AI 投资潮融资的企业发债扩张，以及长久期债券传统买盘的减弱；二是地缘与油价，美伊谅解备忘录周一到期，谈判进展停滞。边际变量来自 7 月财政赤字数据的公布，引发市场对利息支出不断攀升的关注，对美债债务的担忧是引发这一轮长债利率攀升的首要原因。近期通胀、就业、地产数据都偏弱，加息预期变化不大，说明这一轮上行主要由期限溢价驱动，政策利率预期的贡献有限。

往前看，推升长债利率的两个因素：政府债务与 AI 发债，都难以出现缓和。

第一重是政府债务。利息支出占 GDP 比重 2024 年为 3.0%，2025 年升至 3.2%。按敏感性测算，中性情景（10 年期利率 4%、赤字率 7%）下 2026 年升至 3.5%、2028 年 3.7%；悲观情景（10 年期利率 5%、赤字率 7%）下 2026 年升至 4.0%、2028 年 4.4%。当前 10 年期 4.65% 介于中性与悲观情景之间。美国两党均无财政整顿意愿，市场对美国债务的担忧逐渐上升。

而利率对债务规模的弹性本身会随宏观状态切换。日本、英国和美国弹性变高的根源分别在高债务率、高 r-g 和低财政纪律。全球长债利率不断创新高都指向弹性可能在变大。

第二重是 AI 发债挤出。投资者在同一久期上同时面对政府和 AI 企业两个大借款人，期限溢价随之抬升。

对于美债而言，回购加码的信号意义大于实际影响，无法逆转美债期限溢价中枢上行的趋势。而贝森特的一系列操作类似 " 软性金融压制 "，将利空美元而利好黄金。

风险提示

一是地缘与油价。若伊朗冲突降级、油价回落，通胀预期下行带动长端利率回落。

二是财政部工具升级。若 11 月 4 日季度再融资进一步减少长债发行，或美联储调整缩表与再投资结构配合财政部，长端利率可能出现超出预期的阶段性下行。

三是 AI 发债节奏。若 AI 资本开支放缓、企业债供给回落，期限溢价的供给压力减轻。

四是测算假设。利息负担测算假设每年 30% 债务到期置换、到期债务付息成本近似存量平均利率、收益率曲线平行移动，实际结果可能有偏差。

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