以下文章来源于 AI 超维度 ，作者塞西莉亚

作者：塞西莉亚

来源：AI 超维度

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腾讯的自由现金流转负了。

昨天盘后，腾讯发布 2026 年 Q2 财报，单季自由现金流 -138 亿元。

这家一贯以 " 现金流充沛、高比例回购分红 " 著称的中国互联网巨头，上市 22 年来，这是头一回。

不止如此。

腾讯 2026 上半年的资本开支达到 847 亿元，超过 2025 年全年的 792 亿元。资本开支强度（CapEx 占收入的比重）从 2024-2025 年的 10%~12% ，一下子跳到 2026 上半年的 21.1%，二季度单季更是来到历史最高强度：25.8%。

注：腾讯资本开支轨迹（2023-2026H1）

更狠的是，二季度的资本开支 593 亿，外加一笔 514 亿元的算力采购预付款，等于说这个季度与资本建设和算力采购相关的现金占用达到 1107 亿元，相当于当季收入的 54%。

注：腾讯 2026 年 Q2 自由现金流构成

自由现金流的负数，就是这么来的。

按照这个强度，有机构估算腾讯 2026 全年 CapEx 可能上冲到 2000 亿元，比财报前一些机构预期的 1500-1700 亿还要高一个台阶。

一句话：腾讯把自己一贯当作战略护城河的现金流干成了负的，还是主动的。

为什么一向不爱 " 抢先动手 " 的腾讯，烧钱烧得这么急？

很简单，因为算力不等人。这是腾讯在给 AI 资本周期补票上车。

管理层在业绩会上说，几个月前预付的部分算力，今天已经能以高出采购价 30% 以上的价格卖出。

算力紧缺这四个字，腾讯用真金白银盖了章。

而其实半年多来腾讯的一连串动作，早就把 " 加速追赶 " 这四个字写在明面上了。

去年底，腾讯高薪从 OpenAI 挖来了 28 岁的姚顺雨，直接放到首席 AI 科学家、大语言模型部门负责人的位置。现在回看，一家过去把 AI 精力主要放在游戏推荐和广告推荐里的公司，开始愿意去硅谷抢顶级 AI 研究员了，这是腾讯补票上车的第一个信号。

模型补课的速度很快。混元 3 正式版发布，日均 Token 调用量约为 preview 版的 6 倍，按 Token 用量在 OpenRouter 上稳居全球前三。更大参数的混元 4 预计年内发布，之后还有混元 5，腾讯的目标写得很明白：SOTA。

还有 Agent 这条线。C 端有元宝，企业侧有 WorkBuddy 和 CodeBuddy，微信生态里还有小微。六月份，WorkBuddy 和 CodeBuddy 的月交互量达到 2,750 万次，WorkBuddy 按月度交互量已经是中国排名第一的 AI 生产力服务，付费用户的毛利率已经可以和腾讯云整体毛利率相当。

腾讯管理层在电话会上说，WorkBuddy 单个付费用户已经能产生正毛利。识别到突破信号后，腾讯把 AI 预算和算力激进地向 WorkBuddy 集中，同时下调其他新 AI 产品的优先级。

这很明显是踩油门的动作。而几乎同一时间，微信 Agent 小微发布原型，连接小程序与微信支付，瞄准 Agent to Agent 的交易闭环。

最后一块拼图是算力。2023 年腾讯的 CapEx 只有约 239 亿元，明显晚于阿里和字节。但到了 2025 年，管理层承认 "GPU 容量受限，腾讯云还要优先把算力让给内部 AI 业务 "。2026 上半年 847 亿的 CapEx，本质上是在补算力债。

新增算力的第一用途，是训练更大参数的模型，其次是推理算力。

从人才到模型，从产品到算力，讲的就是同一个故事：腾讯在追赶，而且在加大马力。

这份财报其实还确认了一件事。那就是：

最大的中国互联网巨头，同时也是中国最后一家仍留在 " 轻资产互联网 " 叙事里的巨头，也彻底拥抱了 CapEx 叙事。

AI 超维度过去一个多月反复在说：算力没有过剩，依然是整个产业链里真正的稀缺品；AI 产业链的价值正在从模型层向基础设施层迁移，掌握话语权的，是拥有算力、云平台和客户入口的 CSP。

这个判断，硅谷和中国正在同步验证。

硅谷那边，7 月底一轮财报周，微软、亚马逊、谷歌三家 CSP 合计市值一周内增加了近 1.5 万亿美元。中国这边，阿里和字节几千亿元的算力工厂建设你追我赶。

微软、谷歌、阿里、字节、腾讯，从前都是轻资产公司——写软件、卖广告、跑云服务，利润率高、现金流充沛，不需要背几百亿美元的实体资产。

而现在，包括未来，它们都要接受一个新的身份：重资产的数据中心运营商。

腾讯管理层在电话会里特别强调，这只是 " 今年和明年的一次性大额投入（lump sum）"，模型训练是固定成本，推理算力只在能产生良好回报时才继续追加。潜台词是希望市场不要以为这个 CapEx 强度会年年重复。

但产业趋势谁都挡不住。从硅谷到中国，巨头们最终都走上了持续重资产化的路。腾讯只是最后一家上桌的。

看强度：腾讯上半年 CapEx 强度 21.1%，已经超过阿里 FY2026 的 12.3%；投入规模按上半年年化约 1,694 亿元，全年 capex 可能上冲 2,000 亿，直追字节 2026 年 1,600 到 2,000 亿元以上的档位。

注：腾讯、阿里、字节 AI 资本开支对比

虽迟但到，还一脚油门踩进了第一梯队。

回看历史，腾讯从来不是先发制人的公司。微信晚于米聊，微信支付晚于支付宝，视频号晚于抖音快手。几乎每一场关键战役，它都慢半拍进场。但腾讯的剧本向来是：不先开枪，等需求被验证，再用生态和执行力压上资源，把最大的份额收走。微信 14 亿月活，就是 " 后发制人 " 最好的注脚。

管理层自己也拿着这个剧本对外讲，业绩会上用的那个类比：微信在移动时代把 QQ 的价值放大了 10 倍。AI 时代，微信会再被激活一次。

但问题是，这次腾讯也能如期 " 后发制人 " 吗？

对手比任何一次都强。阿里入场更早，公有云的回报路径最清晰，Qwen、Kimi、MiniMax、智谱都跑在它上面，赌的是开放平台生态；字节手握最大的消费推理负载（抖音、Seedance、豆包），CapEx 绝对投入仍然是国内最高。腾讯的模型和云起步都更晚，Agent 的收入披露还太少。现在剩下唯一的独特筹码是微信、企业软件和支付闭环，这是过去二十年建起来的用户和数据资产。

但是腾讯要赢这场仗，依靠的东西也变了，以前赢靠的是产品和流量。这一次，还需要重资产的比拼。产品可以小步快跑，数据中心要计提折旧。买回来的算力，必须被 WorkBuddy、腾讯云和微信消化掉，变成高于折旧的回报。

这是 " 求稳 " 的腾讯过去没打过的仗。