中际旭创半年赚了 136 亿

先说结论：这份半年报，业绩本身挑不出毛病，真金白银的爆发。上半年营收 417.78 亿，同比涨 182.49%；归母净利 136.51 亿，同比涨 241.7%；Q2 单季净利 79.17 亿，环比还涨了 38%，是加速不是见顶。真正要盯的，是漂亮数字背后的三个细节：现金流腰斩、94% 收入押在海外、万亿市值的估值账。至于章盟主杀进十大股东，看个热闹可以，抄作业就算了。

……

先看有多炸。营收 417.78 亿是什么概念？去年全年公司也就小 300 亿的体量，半年干完了，还超额完成。毛利率 46.25%，同比升了 6.92 个百分点，卖得越多还越赚钱，这种生意 A 股找不出几家。Q2 单季营收 222.81 亿，环比涨 14.29%，净利率冲到 37.77% ——每收 100 块钱货款，落袋 37 块多，堪比印钞机。

结构上，1.6T 硅光模块进入规模放量阶段，出货量逐季攀升，成为收入核心引擎。海外收入 396.15 亿，同比涨 209.9%，占总营收超 94%，全球头部云厂商那边保持着主力供应商地位。研发费用 11.53 亿，同比涨 96.9%，接近翻倍，XPO、NPO 下一代技术都在储备。公司还宣布 10 派 12，合计分红 14.04 亿。听着慷慨，但相对 136 亿的利润，分红率刚过 10%，按 943 元的股价算股息率约 0.13% ——意思意思，属于 " 礼多钱少 "。

但有几处细节，比营收增速更值得多看两眼。

第一，现金流。净利 136 亿，经营现金流净额只有 18 亿，同比跌超 44%，净现比 13%。翻译成人话：账面赚了 100 块，实际收回来的现金只有 13 块，剩下 87 块趴在应收账款里。卖铲子的给云巨头赊账，账期被拉长，客户越强势越是这个待遇。当然可以往好了解释——收入暴增、备货扩产、票据结算，都不算恶化信号。但利润是观点，现金是事实，这两者的剪刀差拉多大，都值得留个心眼。顺带一提，总负债较年初增加 82%，资产负债率到 36.08%，扩张的杠杆也在加。

第二，命根在别人手里。94% 收入来自海外，本质是北美几家云厂商的资本开支决定旭创的饭量。现在确实还在加码——微软、亚马逊、Meta、谷歌 Q2 合计资本开支 1649 亿美元，同比涨 86%，烈火烹油。但周期就是周期，光模块是卖铲子生意里最锋利的那把铲，铲子越锋利，越依赖对面挖矿的手不抖。哪天 CSP 资本开支增速从 86% 掉到 20%，业绩和估值会双杀。何况还有地缘和关税这把悬着的剑。一个有意思的细节：H 股 8 月 21 日收 1140 港元，比 A 股的 943 元还贵，A/H 罕见倒挂，外资在用真金白银抢，说明至少海外资金当前不怕。

第三，估值和股价的错位。1.1 万亿市值，PE ( TTM ) 约 54 倍。今年利润奔着 300 亿去，对应明年也就 30 来倍，算不上贵，但前提是高增长不能断。更扎心的是股价节奏：二季度从 568 元一路涨到 1270 元，涨超 123%，7 月冲到 1416.88 元的历史高点后，8 月 21 日收 943 元，较高点回撤约 33%。业绩暴增 241% 和股价跌三成同时发生——市场早就把预期打满了，财报再好，也只是追上了股价的预期而已。

然后说章盟主。

半年报十大股东名单里，章建平新进第九大，持股 593.48 万股，占总股本 0.53%。按 6 月 30 日 1270 元的收盘价算，市值约 75 亿。但注意，如果一股没动拿到现在，943 元的股价 56 亿。业绩披露当晚股价涨 4.29%，账面上算是给了点安慰。

这里有个容易被忽略的细节：一季报的第十名股东持股 649 万股，比章建平的 593 万股还多。也就是说，他一季度末就算拿着这些票，也进不了前十——半年报里 " 新进 " 两个字，并不能证明他是二季度才建仓的。买点成谜，可能是 568 到 1270 的主升浪全程，也可能是突破千元之后。

回顾一下章盟主今年的操作轨迹，比财报本身精彩。

一季度清仓寒武纪，然后寒武纪一路登顶 A 股股王，少赚约 40 亿，卖飞界的教科书案例。转身重仓北方稀土、东材科技、四川黄金、西部材料，合计超 50 亿，二季度快进快出基本清掉，推算赚了约 3 亿——填不上卖飞寒武纪的零头。再加上他妻子方文艳今年 2 月以 49.88 元 / 股、10 亿元参与江淮汽车定增，锁定 6 个月，如今江淮 20.84 元，浮亏 5.82 亿。这里多说一句：定增折价从来不是安全垫，锁定期里逻辑变了，照样膝盖斩。江淮这单，折价加锁定，换来的是腰斩再腰斩，跟之前聊江波龙定增时说的风险一模一样。

那怎么看他买旭创？两层意思。

往深了看，这是一次 " 从信仰到业绩 " 的换仓。寒武纪讲的是国产算力的梦想，旭创赚的是海外云厂商的美元订单，一边靠想象力估值，一边靠出货量兑现。连章盟主这种级别的资金都从 " 梦 " 切到了 " 钱 "，说明 AI 主线内部正在发生迁移：资金开始只认业绩兑现度，不认故事。这对整个板块是个信号——下一阶段的算力行情，挑票标准会越来越苛刻。

往浅了看，别神化这份股东名单。半年报的持仓是 6 月 30 日的快照，滞后快两个月。章建平的枪法是快枪，跟着一份旧名单去接盘，等于拿别人的旧地图找今天的新大陆。他进十大只说明一件事：这波主线热度够高，连章盟主都愿意给万亿白马抬轿。仅此而已。

旭创的报表，是这轮 AI 行情里少数业绩配得上股价的答卷，瑕不掩瑜，但瑕疵明摆着：利润的现金含量、单一客户群的资本开支周期、还有满格的预期。往后盯三样东西就够了——北美 CSP 的资本开支指引、应收账款和现金流的剪刀差、以及章盟主什么时候从十大股东名单里消失。

就这些。

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