沃尔玛交出一份 " 数字好看、市场不买账 " 的二季报：营收 1879 亿美元、增长 5.9%，调整后每股收益 0.81 美元，双双超过华尔街预期，公司还上调了全年销售与利润指引。但真正被定价的，是美区不含汽油的同店销售仅增 2.6% ——为 2020 年疫情初期以来最慢——以及偏软的三季度展望。股价周四收于 103.84 美元，下跌 9.15%，成交量约 8315 万股，为 2022 年 5 月以来最大单日跌幅，并成为当日道指第一拖累。

这不是一份 " 差 " 财报，而是一份把美国中低收入消费的裂缝摊开的财报。

账面双超，同店销售才是定价锚

截至 7 月 31 日的 2027 财年第二季度，沃尔玛总营收 1879 亿美元，按不变汇率计增长 5.1%；营业利润增长 28.8%，调整后、按不变汇率计增长 17.4%。GAAP 每股收益 0.80 美元，调整后 0.81 美元，高于市场约 0.73 – 0.74 美元的预期。营收亦略高于约 1868 亿美元的一致预期。

分业务看，沃尔玛美国净销售 1252 亿美元，增长 3.5%。不含汽油的同店销售增长 2.6%，低于 FactSet 约 3.5% 的预期，也明显慢于上年同期的 4.6% 以及上一季的 4.1%。交易笔数仍增 1.5%，但客单价仅增 1.1%，而一年前客单价增速为 3.1% ——放缓几乎全部来自 " 每单花得更少 "，而不是客流消失。

健康与保健板块构成额外拖累。公司称，美国医保《通胀削减法案》下的 " 最高公平价格 "（Maximum Fair Price）压低了部分处方药售价，当季对同店销售构成约 80 个基点的逆风；剔除药房后，核心同店约增 3.4%，仍未达到部分卖方 3.8% 左右的预期。管理层在电话会上还将全年该项逆风上修至约 125 个基点。Axios 指出，处方量仍在增长，但价格—结构变化正在改写药房销售口径，美国正经历多年来最明显的处方药通缩。

山姆会员店美国则更稳：净销售 257 亿美元，增长 8.8%，不含汽油同店增长 4.4%，电商增长 26%。全球会员费收入增长 17%，广告业务增长 38%，美国 Walmart Connect（剔除 VIZIO）增长 43%。这些高利润附带业务，是公司敢于上调全年利润指引的底气。

汽油越过 4 美元后的 " 心理门槛 "

财务长 John David Rainey 把消费走弱的时间点说得很具体：当全美汽油均价越过每加仑 4 美元，顾客开始做取舍。他表示，消费者仍在花钱，实际工资增长也跟得上，但 " 我们更希望能把价格降得更多，让他们钱包上的压力小一点 "。CEO John Furner 则说：" 顾客感受到了压力，所以我们为这些投入感到骄傲。"

AAA 数据称，战前全美常规汽油均价约 2.98 美元，周四已升至约 4.10 美元。Rainey 在电话会上形容，超过 4 美元有 " 心理冲击 "，6 月这一变化在分月数据里 " 更明显 "。公司还提到，高油价今年可能带来超过 20 亿美元的额外成本。这与同店销售结构一致：人还来，但篮子更精打细算，一般商品与可推迟消费最先被压缩。

这正是市场把沃尔玛当作消费晴雨表的原因。它服务的核心客群对能源、食品价格最敏感；当这家以 " 天天低价 " 著称的零售商都在强调 trade-off，投资者会把信号外推到更广泛的可选消费。周四标普 500 跌约 0.9%、道指跌约 1.3%，沃尔玛是权重和情绪上的双重压力源。

29 亿美元关税退税：利润的一次性助推，也是降价弹药

调整后营业利润按不变汇率大增 17.4%，并不能直接当作经营杠杆的常态。公司明确：当季该增速中包含关税退税带来的约 750 个基点净贡献；剔除后，底层营业利润增速落在此前 7% – 10% 指引的上沿。换言之，利润 " 超预期 " 里有一块是政策退税，而不是门店突然变得更赚钱。

这笔钱来自美国最高法院推翻政府依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）加征的关税后，企业获得的退税。Rainey 称，公司已收到 " 几乎全部 " 约 29 亿美元合格退税，并正把其中大部分投向降价与顾客体验，目前重点在食品杂货和一般商品。Furner 透露，二季度推出约 1.1 万项限时降价（rollback），高于一季度的约 7200 项；折扣会在全店范围内滚动调整。Daily Wire 举例称，部分牛肉、可乐和车厘子等商品已出现明显降价。

管理层的逻辑是：降价短期牺牲单位经济，长期换份额。Rainey 说：" 我们大力投入价格，因为顾客需要，也因为我们相信这会随时间带来市场份额。" 公司同时强调，退税对利润的影响大体将留在本财年，目标是在下半年及以后把顾客利益和份额优势留住。对投资者而言，这意味着近季利润率有 " 水分 "，也意味着沃尔玛在用一次性现金去做它最擅长的价格战。

电商仍在加速，但三季度指引让市场把预期下修

数字渠道是这份财报里最干净的亮点。全球电商净销售增长 23%，已占净销售约 24%；沃尔玛美国电商增长 24%，店内履约配送增长 40%，Marketplace 净销售增长逾 50%。电商对美国同店的贡献约 5.1 个百分点，高于一年前的约 4.2 个百分点。Rainey 提到，门店账面销售可能会因顾客转向数字渠道而显得更软，但订单仍多由门店团队履约，门店实际出货量并未下降。

指引却成了砸盘的第二只靴子。三季度（开学季并衔接节日备货）净销售按不变汇率预计仅增 3.0% – 3.75%，调整后营业利润增 2.0% – 4.0%，调整后每股收益 0.62 – 0.64 美元，低于约 0.68 美元的预期。全年指引上调：净销售增速由 3.5% – 4.5% 提至 4.0% – 5.0%，调整后营业利润增速由 6% – 8% 提至 7.0% – 8.5%，调整后每股收益由 2.75 – 2.85 美元提至 2.80 – 2.87 美元。市场读法很直接：全年 " 上修 " 在很大程度上已被退税和上半年表现 " 预支 "，而眼前这个季度的斜率不够看。

上半年经营现金流 197 亿美元，自由现金流 55 亿美元，资本开支仍在抬升。公司把长期故事押在全渠道履约、广告和会员上，这些业务的增量利润率明显高于传统零售。问题是，当同店和三季度销售同时减速，高估值防守股最怕的就是 " 高质量增长 " 叙事出现缺口。