AI 产业竞赛是重资产游戏，算力资本开支（Capex）的指数级扩张正在快速吞噬全球科技大厂的自由现金流。

海外四大科技巨头亚马逊、谷歌、微软、Meta，2026 年合计算力相关资本开支预计超 7500 亿美元，整体规模较 2025 年接近翻倍；国内阿里、腾讯、字节、百度三家大厂单季度投向 AI 基建的资金，基本也逼近两千亿元。

风险和机遇最终都汇于同一个问题：未来需要投入多少钱，能产生多少实质性回报。

在业绩电话会上，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭倒是给了市场一个定心丸，他认为 AI 算力 Capex 的投资回报确定性较高，AI 产品的平均毛利还在提升，「算力投入预计三年能回本，甚至可能缩短到两年半、两年」。

站在 AI 产业商业兑现的历史性窗口期，我们以「三年回本」为样本简聊一下这场饱和式投入。

全栈 AI 的账单

对于一家长期以效率为核心的公司来说，拥抱变化是常事，2027 财年第一季度（自然年 2026 年第二季度）财报中，阿里在组织上做了新调整。

具体来说，蒋凡掌舵的电商合并成一个集团（含盒马和菜鸟部分商业）；平头哥并入云，组建起 "AI 云与算力服务 " 版块；模型实验室、千问 2C 事业部、千问办公从 " 所有其他 " 分部里拎出来，独立成 "AI 实验室与应用 "；" 其他分部 " 的游戏业务灵犀互娱被卖了，剩下阿里健康、虎鲸文娱、高德等业务。

在此之前还有三次值得关注的调整：3 月成立 ATH 事业群，整合通义实验室、千问、悟空、MaaS 和创新业务，CEO 吴泳铭挂帅；4 月通义实验室升级为通义大模型事业部，周靖人掌帅；6 月合并通义大模型事业部与未来生活实验室，成立 Token Foundry 事业部，吴泳铭负责，周靖人升任首席科学家。

种种动作结合起来，都是在强化 AI 业务的重要性。

阿里是国内为数不多拥有全栈 AI 能力的玩家之一，这次把模型、应用、云和芯片集体放进 AI 版图，全链路打通，资源倾斜的思路更清晰了。

全栈 AI 最容易看懂、最出彩的账本是「云和算力」相关业务。

AI 云及计算服务收入 484.37 亿元，同比增长 45%，与摩根士丹利分析师 Gary Yu 给出的判断一致；利润端，经调整 EBITA 达到 56.28 亿元，同比增长 133%，利润率从去年同期约 7% 提升至 12%。

同一季度，Google Cloud 增长 82%，Azure 增长 43%，AWS 增长 37%，阿里是 45%，这组数据也解答了此前市场对阿里 AI 投入的部分疑问。

盈利改善得益于高利润率 MaaS 业务增长、自研芯片渗透率提升及运营效率优化。其中镇武系列芯片目前已经通过阿里云向超过 20 个行业、650 多家外部客户提供训练、微调和推理等服务。

AI 相关收入达 124 亿，同比增长超 150%，年化 ARR 突破 495 亿元，可见国内对云算力的需求相当旺盛。

AI 基础设施是离钱最近的，大厂都在疯狂扩产，阿里近年来也保持了相对激进的 AI 资本开支：本季度 Capex 增加至 676.78 亿元，涨了 75%，远超市场预期的约 360 亿。

此前阿里曾提出未来三年至少 3800 亿元的开支计划，截至 6 月底季度已投入 1900 亿元。

首席财务官徐宏解释了全栈 AI 平台的商业逻辑，他认为无论是 AI 软件订阅、大模型 API 推理、GPU 租用，还是训练与推理相关的软件服务，AI 商业化都建立在算力中心等基础设施之上，因此「必须是 Capex 先行，才能获得后面的业务增长」。

面向消费者的下游 AI 应用，仍然处在重投入阶段。

反映到财报数据上，AI 实验室与应用分部本季度收入为 33.38 亿元，同比增长 16%，表现一般；经调整 EBITA 从去年同期的亏损 32.24 亿元，扩大到亏损 138.61 亿元。

亏损主要来自模型投入和千问 App 推理成本，说明 AI 应用的商业模式和变现还没跑通。

吴泳铭还给出了一个很重要的判断，假设目前 AI 产品的平均毛利水平可以维持，叠加自研芯片占比提升带来的毛利率改善，「当前 Capex 投入三年之内回本」，这也是阿里管理层第一次明确向外提供 AI 投入的回报周期。

同时他表示算力紧缺至少持续到 2030 年；2020 年采购的 A100 到现在仍 " 近乎满载地被客户使用 "。

摩根大通也算了笔账，假设阿里每投入 100 元 AI Capex，成熟期 ROIC 约 20%，设备按 5 年直线折旧，税后 IRR 约 22.1%，大约 2.95 年回本。

不过，Capex 回本的逻辑是，芯片自研能持续降低采购成本，模型开源能持续拉动云服务需求，AI 应用反过来推高算力消耗，三者正反馈能循环起来，当然若中间任何一个环节出问题，都会拖累回本周期。

接下来需要重点关注的是三个指标：AI 云收入 /Capex 的转化效率、增量利润率，以及成熟资产的 ROIC。

当前算力 Capex 对自由现金流的吞噬，压力已经显现出来了，本季度在经营现金流小幅增长约 11% 的情况下，自由现金流已下探至近 -450 亿，去年同期仅为 188.15 亿元。

粮草继续努力

再回过头看阿里整体财报，本季度收入为 2689.53 亿元，同比增长 9%；经营利润为 151.61 亿元，同比下降 57%；经调整 EBITA 同比下降 30% 至 273.29 亿元，非公认会计准则净利润为 207.15 亿元，相较 2025 年同期的 335.10 亿元下降 38%。

拆解费用端，营业成本同比提高了 22%，研发费用提高了 50%，都是因为加大了对云计算、AI 方面的研发投入；管理费用提高 72%，跟计提一项欧盟因《数字服务法案》处以的 5.5 亿欧元罚款相关的准备金有关。销售费用同比下降 10%，外卖补贴大战放缓所致。

AI 在前冲锋陷阵，军需粮草的储备也得跟上，阿里作为超级巨头，优势会更多一些。

谷歌有搜索，微软有 Azure，Meta 有社交，腾讯有游戏，每个大厂都有一个印钞机属性的老生意，对于阿里来说，电商业务依然是基本盘、压舱石和现金流来源。董事长蔡崇信今年曾披露，阿里核心电商业务每年能够产生约 250 亿美元自由现金流。

电商大势都清楚，这里只简单梳理下。

本季度电商业务整体收入 2059 亿元，同比增长 4%；经调整 EBITA 为 397.49 亿元，同比下降 1%。

其中淘天部门的客户管理收入同比下降 7%，中国即时零售业务同比大涨 45%，是整个电商集团增速最快的业务。国际电商收入小幅下滑 1%，全球批发业务同比增长 7%。速卖通本季度在经营层面实现盈利。

新被纳入电商集团披露口径的盒马，2026 财年，GMV 已超过 1070 亿元，连续两年实现全年经调整 EBITA 为正。

蒋凡提到，" 即时零售板块预计在 2029 财年实现整体盈利，长期看，即时零售有望贡献平台整体交易额的 30%，成为电商板块的第二曲线。"

阿里账上的现金储备还剩 4700 亿，AI 重资产模式下，云已经能看到商业化回报，C 端应用和模型距离盈利还有距离，电商在维稳守门。

676.78 亿元的资本开支看起来数额大也别太怕，阿里持有的长鑫存储目前市值都上千亿了，再说，要是阿里都不花钱，还指望谁花呢。

若三年回本的路径能跑通，「芯、云、模型、应用」全栈 AI 的星辰大海，就近在眼前了。

来源 | 本原财经