雷达财经出品 文 | 丁禹 编 | 孟帅

" 今年也许完不成我们年初既定的 20% 的目标 "，继 3 月提前打 " 预防针 " 后，泡泡玛特创始人王宁在中期业绩电话会上再度释放出消极信号。

在此前动辄翻倍的超高增长对比下，泡泡玛特上半年交出的最新业绩答卷显得有些 " 后劲不足 "。王宁更是犀利指出，" 去年是一美遮百丑、问题很多的一年 "。

财报显示，今年上半年，泡泡玛特营收同比增长 23.8% 至 171.73 亿元，归母净利润增长 10.1% 至 50.38 亿元。

由于去年第三季度有非常高的基数，王宁直言，泡泡玛特今年下半年的压力会比上半年更大。但其表示，公司并不会采取激进策略，" 我反而觉得，整个公司的治理和健康度比去年要好很多 "。

而为了安抚市场，王宁宣布，未来六个月，公司将启动不低于 20 亿元、不高于 50 亿元的股份回购计划。

不过，8 月 21 日开盘，泡泡玛特股价仍一度跌超 8%，收盘后跌幅收窄至 3.06%，报 149 港元 / 股。

而将时间线拉长，泡泡玛特的股价在一年时间内已较高点跌去一半以上，总市值缩水超 2400 亿港元至 1984 亿港元。

值得一提的是，尽管泡泡玛特上半年的业绩不及市场预期，但近来多次公开力挺泡泡玛特的段永平仍为其摇旗呐喊。

不过，据媒体估算，段永平重仓持有的逾 1.02 亿股泡泡玛特股票，目前浮亏规模以亿港元计。

去年 " 一美遮百丑 "，最新业绩不及市场预期

天眼查显示，泡泡玛特于 2020 年 12 月登陆港股。8 月 20 日盘后，泡泡玛特发布 2026 年中期业绩公告，公司多项核心指标不及市场预期。

财报显示，上半年，泡泡玛特实现营收 171.73 亿元，同比增长 23.8%，低于市场预估的 199.8 亿元；归母净利润为 50.38 亿元，同比增长 10.1%，与市场预估的 66.4 亿元差距明显；毛利率为 69.7%，也小幅低于市场预期的 70%。

而去年同期，伴随着 LABUBU 的全球爆火，泡泡玛特的业绩实现爆发式增长。彼时，公司营收同比增长 204.4%，归母净利润增速更是达到惊人的 396.5%，毛利率则为 70.3%。

对于上半年毛利率小幅下滑的情况，泡泡玛特表示，主要是因为海外为高毛利销售地区，海外销售占比下降导致毛利率降低；同时原材料价格上涨导致商品采购成本增长，进而导致毛利率下降。

分地区来看，上半年，泡泡玛特的中国业务、海外业务分别实现 122.01 亿元、49.72 亿元的营收，同比增长 47.3%、减少 11.1%。

从营收占比来看，中国业务、海外业务对泡泡玛特的贡献从去年同期的 "64 开 " 变成今年上半年的 "73 开 "。

报告期内，泡泡玛特的销售成本同比上涨 26.5% 至 52.07 亿元，这主要是由于销售增长导致公司的存货成本同比增长 31.5% 至 43.03 亿元。

今年上半年，泡泡玛特的期内溢利为 51 亿元，同比仅增长 8.9%，而上年同期为 46.8 亿元，同比增速更是高达 385.6%。

在王宁看来，" 去年是一美遮百丑、问题很多的一年 " ——顾客到店要么售罄、要么抢购、要么长时间排队，" 我们不认为那是一个应该有的常态 "。

王宁直言，这次调整比想象中更难，去年确实有运气。一些没有预料到的流量带来了极快增长，同时也暴露出不少管理问题。

值得一提的是，今年上半年，泡泡玛特的其他收益由 2025 年上半年的净利得 1.79 亿元变为净损失 6.89 亿元。

对此，泡泡玛特解释称，其一是受汇率波动影响，公司上半年汇兑损失 7.2 亿元，而 2025 年上半年汇兑收益 1.2 亿元。

其二是按公平值计入损益的金融工具公平值变动的收益由 2025 年上半年的 0.24 亿元增长到 2026 年上半年的 0.37 亿元。

海外高增长踩下 " 刹车 "，星星人 IP 强势崛起

泡泡玛特上半年业绩 " 踩刹车 "，与其在海外市场的表现紧密相关。

上半年，泡泡玛特在海外市场共实现 49.72 亿元的营收，同比减少 11.1%，收入占比从 40.3% 降至 29%。

其中，泡泡玛特在海外的两大主力市场——亚太和美洲的收入均出现下滑。上半年，这两大市场分别实现 25.75 亿元、18.92 亿元的营收，同比分别减少 9.7%、16.5%。

同期，泡泡玛特在海外市场仅有欧洲及其他地区的收入仍保持增长态势，上半年该地区贡献营收 5.06 亿元，同比增长 5.9%，但其营收占比仅为 3%，远不及亚太、美洲的 15% 和 11%，难以完全扭转海外市场整体营收下滑的颓势。

而泡泡玛特海外业务承压的导火索，是其在该市场线上销售渠道的低迷表现。上半年，公司海外业务线上渠道的销售收益为 14.33 亿元，同比减少 44%。

其中，亚太、美洲、欧洲及其他地区分别取得线上收入 6.44 亿元、7.22 亿元、0.68 亿元，同比减少 39.8%、45.6%、59%。

对此，泡泡玛特归因于 " 核心 IP 热度回归常态 " 及 " 外部流量红利在逐渐消退 " 等因素。

与之形成鲜明对比的是，泡泡玛特国内业务上半年的收入从 82.83 亿元增长至 122.01 亿元，同比增长 47.3%，收入占比从 59.7% 攀升至 71%。

其中，中国区线上渠道的表现颇为亮眼，期内营收同比增长 62.7% 至 47.79 亿元，占中国区总收入的 39.2%。

泡泡玛特表示，这主要是因为泡泡玛特抽盒机不断创新互动玩法，提升客流转化，为消费者提供更有趣的消费体验；其他线上平台差异化运行，精准匹配平台与用户需求提升运营效率，推动收入增长。

与此同时，无论是在国内还是在海外市场，泡泡玛特均在持续推进线下渠道的扩张。

今年上半年，泡泡玛特中国区的线下渠道实现 68.69 亿元的营收，同比增长 35.1%；海外地区的线下渠道实现 31.94 亿元的营收，同比增长 20.8%。

截至上半年末，泡泡玛特在全球共拥有 676 家门店及 2827 台机器人商店，较去年末分别净增加 46 家、190 台。

其中，中国市场的门店数量从 445 家扩张至 455 家，亚太市场的门店数量从 85 家增至 90 家，美洲市场的门店数量从 64 家增至 86 家，欧洲市场的门店数量从 36 家增至 45 家。

泡泡玛特首席运营官司德在业绩会上坦言：" 海外市场在经历了去年的高增长后，随着流量回归正常，今年的同比压力较大，预计下半年也会延续这一趋势。"

司德指出，海外线上的各个渠道是流量回落的主要渠道，因为去年门店的布局并不完善，大量的流量和购买需求涌入线上，导致线上的销售和占比都远高于正常的水平。

不过，司德表示，前述情况在今年正逐步得到改善。此外，海外线下门店销售额同比也有明显回落，但单店经营状态、客流热度保持健康。

从不同 IP 的表现来看，上半年，LABUBU 所属的 THE MONSTERS 家族实现收入 44.54 亿元，同比下滑 7.5%，营收占比从 34.7% 回落至 26%。

值得注意的是，星星人迅速接棒，摇身一变成为泡泡玛特的第二大 IP。今年上半年，该 IP 系列实现收入 26.5 亿元，同比暴增 580.6%，营收占比从上年同期的 2.8% 飙升至 15.4%。

对于泡泡玛特而言，这或是一个积极的信号，这表明公司对 LABUBU 这一爆款产品的依赖正在下降，公司的 IP 矩阵均衡化取得阶段性成果。

与此同时，公司管理层对此也给予肯定，王宁认为，这意味着泡泡玛特的 IP 结构更加健康。

王宁提前打 " 预防针 "，段永平或浮亏上亿港元

事实上，对于泡泡玛特此次交出的答卷，外界并非没有任何心理准备。早在 5 个月前，王宁就曾打下 " 预防针 "。

在今年 3 月举行的年报业绩会上，王宁在谈及 2026 年的发展规划时就曾拿 F1 打比方，" 我们希望 2026 年是进到维修站加加油、换换轮胎的一年。"

" 今年我们希望努力做到不低于 20% 的成长速度 "，彼时王宁接连向外界释放公司后续业绩增长可能会放缓的信号，" 不会追求特别激进的增收不增利式成长 "。

王宁强调，" 怎么让公司更长期、更稳健、更健康地成长，依旧是我们最核心的目标。"

而王宁的前述表态，很快引发市场恐慌。业绩会当天，泡泡玛特股价 " 大跳水 "，单日跌幅超过 22%。次日，公司股价再遭重挫，单日下跌超 10%。

不过，也就是这段时间，有着 " 中国巴菲特 " 之称的段永平，在深入研究了泡泡玛特的商业模式后，直呼 " 很久没有这种兴奋感了 "。

后续，段永平甚至还拿王宁和苹果创始人乔布斯类比，并声称 " 王宁对商业的理解好像比乔布斯还要强一点点 "。

除了在网络上公开为泡泡玛特摇旗呐喊，段永平还拿真金白银对泡泡玛特进行投资。

4 月 9 日，段永平发文称：" 我的泡泡玛特保险公司正式开张了 "，正式确认开始布局泡泡玛特。

后续，在段永平的持续加码下，其迅速成为泡泡玛特仅次于王宁的第二大股东。

7 月 30 日，因此前卖出的看涨期权被行权，段永平的持股比例从 7.65% 骤降至 5.55%。8 月 6 日，其又因卖出看跌期权被行权，被动承接 2864.6 万股，持股比例一举回升至 7.7%，创下入局泡泡玛特以来持股历史新高。

面对近期密集披露的持仓消息，段永平 8 月 13 日在雪球平台上回应称，自己并没有主动卖出泡泡玛特，部分持仓变化来自卖 put、买股后卖 call 等期权策略。

段永平还表示，自己确实没有什么时候、什么价位要卖出的打算，也许很长的时间里都不会有。在他看来，目前泡泡玛特的价位长期看是不贵的，短期不知道。

而本次泡泡玛特不及预期的财报发布后，段永平又被推到了台前。8 月 20 日晚，有网友问段永平，如果泡泡玛特跌 20% 会不会加仓，段永平则表示：" 为什么跌那么多，我不信！"

还有网友问他对泡泡玛特半年报怎么看、海外营收 Q2 表现是否太差，段永平回复道：" 作为股东，我其实觉得蛮好的 "。

而面对网友 " 看财报主要看哪些会计指标 " 的问题，段永平则回答称：" 我基本不看财报。"

有网友评论称，段永平已经看懂了公司，自然不太需要看财报。段永平则反问网友：" 看不懂公司的人们在看什么？看财报？"

据蓝鲸新闻等媒体报道，若计入其他零散买入及期权操作，市场普遍估算段永平综合持仓成本约为 152.32 港元 / 股，总投入约 38.16 亿港元。

截至 8 月 21 日收盘，泡泡玛特股价为 149 港元 / 股，这意味着段永平重仓持有的逾 1.02 亿股泡泡玛特股票，浮亏规模以亿港元计。

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