复盘完泸州老窖的产能数据情况，我们接下来继续复盘公司的实际产量、销量，还有市场价格的数据情况。

我们先看一下公司的总产量数据，2011 年 -2025 年这 15 年期间，泸州老窖公司总产量数据，从 2011 年 15.77 万吨，到 2025 年 9.9 万吨，这 15 年期间，公司总的产量数据趋势是下降的。

期间产量最高的是 2012 年，公司总产量达到 22.12 万吨，产量最低的是 2023 年，公司年度产量只有 8.4 万吨。增速方面，2011 年和 2012 年是公司产量增速最高的两年，2011 年产量增速达到 47.21%，2012 年产量增速达到 40.32%。

2012 年之后，公司的总产量趋势性下降，最低到 2023 年降到 8.4 万吨，降幅在 60%-70% 之间。即使是到 2025 年 9.9 万吨的产能，相较于 2012 年高峰 22.12 万吨，产能同比下降了近 12 万吨。

所以从过去 15 年泸州老窖的公司总产能数据，我们可以看到，整个产能的总量趋势是下降的，而且总产量大幅缩减，15 年间产量规模下降了 50%-70%。

从总产量数据看，我们大概可以看到三个阶段：一个阶段是 2012 年 -2015 年，这个阶段公司的平均总产量大概会维持在 19-20 万吨，这也是公司过去 15 年产量最高的阶段。

但是从 2015 年开始到 2021 年，公司总产量从 19.12 万吨下降到 9.48 万吨，总产量下降了近 10 万吨。2021 年 -2025 年这 5 年期间，公司的总产量基本上维持在 8-10 万吨的规模水平。

同时在这 15 年期间，公司经历了两波白酒下行周期。第一波白酒下行周期是 2012 年 -2015 年，在这波白酒下行周期背景下，公司总产量处于平均 19-20 万吨的产量区间，其中 2013 年产量同比下滑了近 20%，降到 17.86 万吨。

而另一波白酒下行周期是 2021 年 -2025 年，在这波白酒下行周期背景下，公司的总产量基本维持在 8-10 万吨的平均水平。

所以两波白酒周期对比，我们目前正在经历的这波白酒下行周期，其实从公司的总产量数据看，压力是小于 2012 年 -2015 年那波白酒下行周期的，总量上的压力应该不到上一波周期的一半。

因为两波周期对比，公司总产量下降了 50%+，所以同样对于泸州老窖的管理团队，2012 年 -2015 年这波白酒下行周期在产量上的这种压力，是比 2021 年 -2025 年的这波白酒下行周期在产量上压力大很多。

当然从这一点我们也要相信，如果 2012 年 -2015 年这波白酒下行周期，公司面对 20 万吨左右每年的产量，都能完成市场去化过程，这一波白酒下行周期，公司目前面对的产量规模只有 10 万吨左右，所以未来要去化这些产量应该和原来对比，挑战是更小的。

如果从总销量数据看，公司总的销量从 2011 年 14.3 万吨下降到 2025 年只有 8.61 万吨。这 15 年间，销量最大的是 2013 年，公司总销量 21.82 万吨，最低的是 2021 年，总销量 7.78 万吨。

从销量上我们可以看到的数据的趋势跟总产量是极其类似。除了 2011 年和 2012 年，公司销量增速达到 47.41% 和 35.49%，处于高增长状态。2013 年之后，公司总的销量也是处于大幅下滑的趋势，总销量的降幅，对应的 2021 年和 2025 年的年度销量，从 2013 年的高点下来，公司总销量同比也下滑了 60%-70%。

对应着 2012 年 -2015 年这波白酒下行周期和 2021 年 -2025 年这波白酒下行周期，对于公司的挑战和我们刚才看到的总产量一样，挑战也是不同的。

2012 年 -2015 年这波白酒周期，公司一年要逆周期销售 19-20 万吨的商品酒。2021 年 -2025 年这波白酒下行周期，公司每年销量大概在 8-10 万吨这个水平。

我们正在经历的这波白酒周期，从总销量上看，应该压力也是小于上一波白酒周期。所以无论是从总产量上看，还是从总销量上看，公司过去 15 年产销数据同比都下滑了超过 50%。

当下这波白酒下行周期，公司在产销上的总量压力，相较于 2012 年 -2015 年这波白酒下行周期，压力不到原来的一半。所以我们更应该有理由相信，这波白酒周期对于公司总体挑战，应该不会比上一波周期更大。

因为从供给端看，这波周期的供给压力确实只有原来的一半，无论是整个白酒行业还是泸州老窖，周期上的挑战更多的应该是源自于需求端，供给端的压力其实整个白酒行业过去 10 年都处于产能去化的过程。

如果从公司过去 15 年总的销售吨价数据看，2011 年公司商品酒总的销售吨价是 5.76 万，截止 2025 年，公司商品酒总销售吨价 29.74 万，15 年间公司的总销售吨价增长了 5 倍多。

如果从销售的总吨价看，过去 15 年，吨价增长比较快的阶段主要是 2015 年 -2021 年。2015 年吨价上涨 30.7%，2016 年吨价上涨 30.5%，2017 年吨价上涨 45.5%，2018 年吨价上涨 33.8%，2019 年吨价上涨 24.6%，2020 年吨价上涨 24.3%。

整个 2015 年 -2020 年这 6 年期间，公司的吨价涨幅平均在 30% 以上。同时我们看到，2021 年年度吨价涨幅 92.9%，应该是过去 15 年年度涨幅最大的。

从 2022 年 -2025 年看，泸州老窖总吨价水平基本保持了相对稳定状态，保持在近 30 万 / 吨的水平，但是价格也进入阶段性的平台期。

过去总吨价的这种增长，主要基于两个背景。首先确实无论是公司的中高端产品的价格，还是公司低端产品的价格，过去 15 年总体处于提价趋势。另一方面主要是基于过去 15 年总销量持续下降的背景，因为销量 15 年期间下滑了 50%。

所以从过去 15 年公司总吨价的涨幅看，涨幅超过 5 倍，这中间至少有 2 倍是因为销量下降带来的提升，剩下的涨幅应该是商品价格提价带来的吨价上涨。

这里面我们划分了公司的中高档酒和其他酒两类产品的吨价数据。2019 年 -2025 年，公司中高档酒吨价从 2019 年的 48 万到 2025 年达到 61 万，最高 2023 年吨价突破 71 万。所以 2019 年 -2025 年期间，公司中高档酒吨价水平增长了 25%-30%。

而公司其他的系列酒吨价水平从 2019 年 2.8 万增长到 2025 年 5.41 万，最高是 2024 年 5.71 万。公司其他系列酒的吨价水平，2019 年 -2025 年期间涨幅近 1 倍。

如果从分产品的产量和销量数据看，产量方面，2019 年公司中高档酒产量 2.91 万吨，2025 年达到 4.61 万吨。而公司其他系列酒产量 2019 年是 10.87 万吨，到 2025 年剩 5.29 万吨。

所以 2019 年 -2025 年期间，公司的中高档酒产量是处于扩产的状态，期间产量增长了 1.7 万吨，公司其他系列酒在这期间产量下滑了 50%。

如果从销量数据看，2019 年公司中高档酒的销量 2.57 万吨，2025 年是 3.73 万吨，期间销量最高的是 2024 年 4.3 万吨。所以从销量上看，2019 年 -2025 年，公司中高档酒销量增长了近 1.2 万吨，跟公司的产量增长基本匹配。

其他系列酒的销量数据，2019 年是 11.7 万吨，到 2025 年只有 4.88 万吨，其他系列酒销量在这期间大幅下滑，下滑幅度超过 50%。

后面我们在复盘公司财务报表的时候，我们会看到，实际上 2019 年 -2025 年期间，泸州老窖公司的营收和利润是持续增长的。这个增长的背景，如果从产销和价格看，总的产量和销量上，2011 年 -2025 年这期间降幅超过 50%，但是总的产品吨价 2011 年 -2025 年期间涨了 5 倍多。

所以价格增长应该是公司营收和利润增长背后的核心驱动力。除了价格上的驱动，如果分产品看从结构上，2019 年 -2025 年，公司中高档酒销量上是有大幅增长的。中高档酒的这种销量增长，从产品结构上，因为吨价有优势，也驱动了公司营收的增长。

而其他系列酒在销量上的这种大幅下降，同比降幅近 50%，和其他系列酒在价格上的上涨，也就是我们看到的 2019 年 -2025 年期间，公司其他系列酒吨价水平涨了近 1 倍，刚好对冲了系列酒销量的下滑。

所以后面我们看到的泸州老窖过去 10 年在营收和利润上的这种增长，背后的核心驱动力，一个是吨价的提升，另外一个就是高端酒销量和占比大幅提升，在驱动公司营收和利润持续增长，而且是在公司总的产量和销量减半的基础上，我们看到了这种财务上的高速增长。

很多人很担心泸州老窖的库存问题，如果复盘 2019 年 -2025 年期间公司的总产量数据和总销量数据，其实产销数据的匹配度是非常强的，基本上公司可以做到产多少酒，当年卖多少酒。这里我们看一下公司的产销率情况。

公司中高档酒的产销率，2019 年是 88%，2020 年是 104%，2021 年最低 65%，2022 年 91%，2023 年是 120%，2024 年是 109%，2025 年降到 81%。公司中高档产品的产销率水平，过去 7 年基本可以维持在 90%-100% 这个平均水平。

而公司其他系列酒的产销率水平更稳定，2023 年以前基本上维持在 100%-110% 的水平，2024 年降到 93%，2025 年降到 92%。所以公司其他系列酒的产销率，相较于公司中高档酒的产销率，表现得更加平稳。

但从过去 7 年的产销数据和产销率上看，以及公司过去 7 年所面对的公司的总的产量和总的销量规模看，公司应对目前的产量规模销售上这种挑战，和 2012 年 -2015 年上一波白酒下行周期对比，挑战是小很多的。而在目前这几年的产销量数据和产销率的数据表现看，对于大家担心的库存问题，压力应该也没那么大。

这里面我们看一下泸州老窖商品酒库存的数据情况。

从 2011 年 -2025 年，公司期末商品酒库存 2011 年是 3.88 万吨，2025 年是 5.63 万吨，期间最高的是 2012 年 6.63 万吨，大部分的年份公司的期末商品酒库存在 3.5 万吨 -5 万吨这个区间，最低的是 2013 年 2.67 万吨。

当然这边有一个数据压力是对比销量，过去 15 年公司的销量总量下滑了近一半，但是期末商品库存数量并没有下降。所以我们从库销比看，公司的库销比从 2016 年之后，库销比数据占比是逐年提升的，从 2016 年 20% 不到，提升到 2025 年 65%，期间 2021 年库销比最高，达到近 68%，这个是我们从库销比数据看到的差异性和压力。

我们也对比一下两波白酒下行周期背景下，2012 年 -2015 年期间，公司的销量基本保持在近 19-20 万吨的平均水平。从公司期末库存数据看，从 2011 年的 3.88 万吨提升到 2012 年的 6.63 万吨，但是 2013 年商品库存降到 2.67 万吨，同时 2014-2017 年期间，基本上保持在平均 3.5-3.6 万吨的水平。

所以上波白酒周期，公司在应对行业周期下行背景下，在产品动销上、市场去化的量应该还是保持得很好的，主要得益于 2012 年 -2015 年这波白酒下行周期，公司通过大幅降价的方式来推动产品的动销。

反观 2021 年 -2025 年这波白酒下行周期，公司的销量基本维持在平均 8-10 万吨的规模区间，但是公司的库存在 4-6 万吨的规模区间。所以从库销比的数据看，这波白酒周期的库存压力远高于 2012 年 -2015 年上一波周期的库存压力。

当然这也是当下公司管理层要去面对的市场挑战，而且这一波白酒下行周期，公司在市场应对上采取的是保价控量的策略，和上一波白酒周期保量降价的策略是不一样的。当然最终的策略应对的结果，可能要未来两三年我们才能看得到。

但是如果说从公司目前总的产量和总的销量规模水平看，相较于 2012 年 -2015 年，公司做出控量保价，我觉得应该也是有客观的环境基础的。因为毕竟这波白酒周期，公司面对的总产量压力相较于 2012 年 -2015 年那波白酒周期压力小很多，而且这波白酒周期高端酒的占比也大很多。

所以公司在现有的产量、高端酒占比，还有公司这些年积累的现金流资产，以及结合公司长期走高端化品牌战略的总体规划，我觉得公司今天采取控量保价的应对周期策略，无论是短期看还是从未来长远发展看，应该是当下公司管理层能做出的最优选择。

这里面对于公司在高端酒、中端酒和低端酒分类标准，我们这里补充说明一下。在 2012 年以前，公司把泸州老窖特曲及国窖 1573 以上的产品，都纳入公司高端酒范畴。

2013 年开始，公司高端酒只针对国窖 1573 及其以上产品，原来的泸州老窖特曲以及后面推出的泸州老窖窖龄酒，公司重新定位成了中端商品，而剩下的泸州老窖特曲以下的这些产品，统一定位成公司低档酒或者叫其他系列酒。

所以从 2012 年以后，公司在财报上对公司产品做了分类，一类是公司的中高档酒，剩下的是公司其他系列酒。

以上这些，是泸州老窖公司产量、销量、库存方面的经营数据。所以总的来看，这波白酒下行周期，泸州老窖从产销价格和库存数据综合评估，供给端的压力应该没有大家感觉的那么大，而且相较于上波白酒周期，供给端的压力降了一半，主要的压力应该还在需求端。

而需求端更多的依赖于经济周期的修复和中国宏观经济的复苏，以及市场销售信心的提振。我个人是认为，经济总是有周期的，中国宏观经济应该也处于 2021 年 -2025 年宏观经济下行周期的底部状态，而且从今年上半年开始，中国宏观经济有底部复苏的迹象，我们可以从未来几年中国宏观经济数据逐步回暖的趋势上去确认。

$ 泸州老窖 ( SZ000568 ) $

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