文｜《投资者网》江寂

上个月，江苏知原药业股份有限公司（简称：知原药业）正式向港交所递交上市申请，保荐机构为中信证券。

这家公司 2025 年营收 13.24 亿元，旗下丽芙甲硝唑凝胶在阿里健康平台全品类药品销量榜登顶。欧莱雅、阿里健康、创新工场均位列股东席，2025 年 Pre-IPO 融资投后估值约 28.2 亿元。

但光环难掩隐忧：公司重营销轻研发，销售费用率升至 43.7%，研发仅约 5%；利润波动剧烈，2024 年净利骤降至 0.46 亿，今年一季度再跌 66.6%；3.43 亿现金难覆近 4 亿回购负债，资产负债率逼近 65%。

2023 年，知原药业冲刺 A 股遭问询后撤回。如今转战港股，同样的模式，能等来不同的答案吗？

增长的成色：流量堆出来的 13 亿营收

单看收入曲线，知原药业的成长轨迹相当稳健。2023-2025 年，公司营收分别为 10.31 亿元、11.26 亿元和 13.24 亿元，2025 年同比增长 17.6%。2026 年一季度收入 3.37 亿元，同比增长 14.86%。

皮肤科产品是绝对主力：该品类 2023-2025 年销售收入分别为 7.79 亿元、9.68 亿元、11.61 亿元，占总收入比重从 75.6% 提升至 87.7%；2026 年一季度皮肤科产品收入 2.81 亿元，占 83.4%。其中，包括丽芙甲硝唑凝胶在内的鼻面部皮肤病业务板块，2025 年实现 2.72 亿元，占公司总收入的 20.6%。

但利润端的波动要剧烈得多。2023 年净利润 1.46 亿元，2024 年跌至 4560 万元，同比缩水 68.8%。2025 年回升至 9452 万元，但仍未恢复到 2023 年的水平。2026 年一季度，净利润仅 1263 万元，同比再降 66.7%。

毛利率也在收窄。从 2023 年的 71.8% 降至 2025 年的 66.8%，2026 年一季度进一步降至 66.1%。三年内毛利率下滑 5 个百分点，对一家以 OTC 外用药和功效护肤为主业的公司来说，意味着产品定价权或渠道议价能力正在被侵蚀。

知原药业最核心的标签，是重营销、轻研发。

2023-2025 年，公司销售费用由 4.07 亿元增至 4.75 亿元，销售费用率介于 35.9% 至 40.5% 之间，2026 年一季度进一步冲高至 43.7%。其中，营销推广费在销售费用中的占比由 76.6% 攀升至 80.7%。同期，公司研发费用率常年维持在 5% 左右，近三年研发投入合计仅 1.8 亿元。销售费用是研发费用的八到九倍。

渠道结构是另一个值得关注的维度。知原药业的线上收入占比从 2023 年的 46.4% 升至 2025 年的 58%，2026 年一季度进一步冲高至 61.8%。天猫、抖音、京东健康是核心销售阵地。公司的增长逻辑很清晰：抖音种草、小红书铺量、达人带货，导流至电商平台完成转化。

这套打法在流量红利期效率极高。丽芙甲硝唑凝胶、洛芙联苯苄唑溶液、金纽尔复方丙酸氯倍他索软膏，各自在细分品类中登顶。2025 年，公司 5 款产品全渠道第一、3 款线上第一。

但流量是有价格的。随着平台竞争加剧、获客成本攀升，营销推广费的边际效率在递减。2024 年净利润暴跌，很大程度上就是营销投入加大但产出效率下降的结果。一旦停止投放或缩减预算，收入能否维持，是悬在这套模式上方的核心问题。

A 股折戟之后，港股能走通吗

2023 年 4 月，知原药业向深交所递交 IPO 申请，拟募资约 7.01 亿元。两轮问询之后，公司选择主动撤回。

从 A 股审核期间暴露的问题来看，监管关注的核心集中在几个方面。其一，销售费用率高企，其中学术推广费占比畸高，费用的真实性和合规性被反复追问。其二，委外研发占比超过 40%，自主研发能力存疑。其三，存在约 1.3 亿元的转贷行为，子公司曾因虚开发票受到行政处罚。这些问题在 A 股审核收紧的背景下，构成了实质性障碍。

但转战港股，并不意味着这些问题自动消失。港交所的审核逻辑不同，但对业务模式的可持续性、财务合规性、公司治理水平的关注是一致的。

在递表之前，知原药业完成了约 2.65 亿元的 Pre-IPO 融资，投后估值 28.2 亿元。投资方包括创新工场（持股 6.98%）、欧莱雅关联基金凯辉创美未来基金（持股 3.37%）、阿里健康（持股 1.69%）。

但这轮融资附带了刚性回购条款。如果港股上市失败或控制权发生变动，投资方有权要求公司按投资金额加单利回购股份。截至 2026 年一季度，该赎回权已被确认为金融负债，金额增至 3.97 亿元，而公司账面现金仅 3.43 亿元。

换句话说，如果 IPO 不成功，公司连兑付投资方的钱都不够。

皮肤科赛道的天花板与第二曲线

在皮肤科 OTC 外用药这个细分领域，知原药业的地位是稳固的。弗若斯特沙利文的数据显示，公司多款产品在细分品类中排名前列。皮肤类产品销售收入占总营收比例从 2023 年的 75.6% 升至 2025 年的 87.7%，集中度在提高。

但皮肤科外用药的技术门槛并不高。甲硝唑凝胶、联苯苄唑溶液都是成熟仿制药，市场上存在多个竞品。在阿里健康平台上，轰克、999、仁和、碧生源等品牌均有甲硝唑凝胶在售，部分产品价格更低。全球皮肤科非处方药市场由拜耳、葛兰素史克、高德美等巨头主导，竞争高度分散。 知原药业的领先，更多依赖营销投入和渠道运营能力，而非不可替代的产品力。因此，公司试图用功效护肤品牌质润打开第二增长空间。质润 2021 年推出，主打壬二酸祛痘和二硫化硒洗护，定位药企基因的功效护肤。其 1% 二硫化硒洗发水获得全国销量第一的认证，上市一年突破亿元销售额。

但 2025 年，质润品牌营收占公司总收入不足 8%，四大平台 GMV 约 1.47 亿元。与主品牌十余亿的体量相比，质润仍处于早期培育阶段。产品定价集中在 49 至 119 元区间，中低端定位限制了品牌溢价空间。品类宽度有限，距离独立支撑一家上市公司的第二增长曲线，还有相当距离。

知原药业 IPO 要回答的核心问题只有一个：当流量越来越贵、仿制药越来越像，靠营销驱动的增长还能跑多久。

公司储备了三十余款新品，但丽芙的出圈路径很难复刻。线上流量已从增量市场转入存量博弈，获客成本只会越来越高。线下渠道是从电商品牌走向全渠道品牌的关键一步，但目前尚未看到清晰的布局。

对知原药业而言，上市是融资，不是解药。一家销售费用率 43.7%、研发费用率 5% 的公司，靠什么穿越下一个流量周期？