转自：港湾商业观察

《港湾商业观察》萧秀妮

2026 年 7 月 15 日，用友网络科技股份有限公司（以下简称，用友网络；600588.SH）第三次向港交所主板递交 H 股招股书，本次由招银国际、中信证券担任联席保荐机构。

公司曾于 2025 年 6 月、12 月两度提交上市申请，均因 6 个月聆讯窗口期内未能完成审核流程自动失效。此前两轮招股申报阶段，监管机构曾集中问询三大核心疑点：持续亏损下商业模式可持续性、实控人大规模股权质押带来控制权变动风险、增值电信业务外资持股合规红线。

累计跌幅超三成，三年一季度亏损超 50 亿

作为 2001 年 5 月 18 日便登陆上交所主板的老牌国产软件龙头，用友网络是 A 股核准制下首家纯软件上市企业，被市场冠以 " 核准制第一软件股 " 的称号，深耕企业数字化二十五年之久。公司依托用友 BIP 平台与自研 Yon GPT 大模型，搭建起 " 国产 ERP+ 企业 AI" 的核心成长叙事。但是，持续的大额亏损与 A 股市值缩水，让公司资金压力日益凸显，也是其反复冲刺港股的核心动因。

2026 年 1 月 13 日至 8 月 21 日，用友网络股价由期初 16.02 元回落至期末 10.75 元，区间涨跌值 -5.27 元，累计跌幅达 32.9%。该区间内，用友网络最高触及 19.01 元，最低下探 8.73 元，整体振幅 64.17%。

万联投资顾问屈放指出，从公司近几年的营收和经营性现金流分析，公司确实存在着进一步融资的需求。同时从公司主营业务占比来看，海外占比业务量很低，且海外存在财务会计规则不一致，市场竞争压力较大等问题，因此短期补充资本金应该是公司在港股上市的主要原因。

从募资规划来看，本次募集资金将全部用于业务扩张，未安排任何资金偿还存量短期高息负债、优化成本结构，其中最大份额资金投向 Yon GPT 大模型、BIP6 企业智能体迭代升级，剩余资金依次用于东南亚、中东海外分支机构布局、产业生态平台建设、细分软件标的战略并购，以及补充日常营运流动资金，即便本次港股上市顺利落地，公司未来数年仍将维持高强度投入节奏，盈利修复周期将进一步拉长。

弗若斯特沙利文数据显示，2025 年用友国内企业软件市占率 3.8% 位居第一，海外收入为本土厂商首位，覆盖 78%《财富》中国 500 强企业，产品历经财务软件、综合 ERP、BIP 云 AI 三大发展阶段，但亮眼行业地位难掩盖持续走弱的经营数据。

7 月 14 日，用友网络发布半年预告，2026 上半年营收 36.5 亿至 37 亿元，同比仅增 1.9% 至 3.3%，归母净利润预亏 8 亿元至 9.3 亿元，小幅减亏。

次日，用友网络递表港交所，招股书显示，2023 年至 2025 全年及 2026 一季度（报告期内），公司核心数据更显承压，营收分别为 94.43 亿元、88.17 亿元、88.62 亿元、13.83 亿元，连续两年营收下滑；同期净亏损分别为 9.33 亿元、20.70 亿元、13.51 亿元、7.44 亿元，三年多累计亏损超 50 亿元。

从收入结构维度来看，云服务稳稳占据营收基本盘，转型成效在收入占比数据上清晰体现。报告期内，公司云服务收入分别为 70.48 亿元、68.04 亿元、70.17 亿元、11.26 亿元，营收占总营收比重逐年稳步抬升，依次达到 74.6%、77.2%、79.2%、81.4%，三年时间提升近 7 个百分点。

与之形成鲜明对比的是传统软件业务持续萎缩，收入分别为 21.64 亿元、17.09 亿元、15.12 亿元、2.02 亿元，对应收入占比从 2023 年的 22.9% 一路下滑至 2026 年一季度仅 14.6%，传统软件业务逐步退出营收主力位置，行业普遍认可的订阅制云转型路径已落地成型。

但规模上的云化转型并未同步兑现盈利改善，全产品线毛利率持续走弱，整体盈利水平承压明显。公司综合毛利率 2023 年为 49.3%、2024 年回落至 46%，2025 年小幅修复至 48.2%，2026 年一季度再度大幅下滑至 42.2%。

拆分产品线看，早年具备高收益的传统软件毛利率从 60% 持续回落至 48%，云服务毛利率常年徘徊在 41.7%-49.8% 区间，始终未能恢复传统软件时代的盈利水平。

毛利率长期低迷的核心根源或在于公司业务模式的结构性痛点，核心客群以央国企、大型集团为主，这类客户数字化需求高度个性化，每个项目都需要投入大量实施人力做定制开发、流程改造、系统对接，标准化产品模块复用率极低，无法依靠规模化摊薄交付人力、现场实施、后期运维成本。

不同于金蝶等厂商主推标准化中型云产品、压缩定制工作量的打法，用友为匹配头部集团复杂组织架构、多产业板块、特殊监管核算要求，大量项目需要组建专属现场交付团队，项目周期拉长、人力成本刚性上涨，直接持续侵蚀单项目毛利空间，即便云订阅收入规模增长，单位盈利水平也难以同步提升。

除盈利端硬伤外，客户结构存在显著增长短板，客户分散、单客价值逐年萎缩两大问题同步制约长期收入天花板。从客户收入集中度数据看，公司虽覆盖 78%《财富》中国 500 强企业，头部客户资源储备充足，但营收高度分散，报告期内前五大客户收入占总营收比例仅 4.1%、3.7%、3.3%、3.9%，单一年度最大客户营收占比不足 1.5%，不存在能够持续贡献大额稳定收入的标杆核心大客户，营收难以依靠头部标杆实现稳定增量。

用友网络的分层客户经营数据进一步暴露增长隐忧，2023 年 -2025 年，大型云付费客户数量分别为 6155 家、6793 家、6838 家，增长近乎停滞，2026 一季度为 5364 家，对应每名客户的平均收入分别为 76.4 万元、63.1 万元、64.7 万元、11.8 万元。

而期内中型云客户数量虽持续扩张，从 9358 家增长至 14333 家，但单客付费能力同步下滑，单客户年均收入从 9.2 万元降至 1.2 万元，中小客户多选用轻量化基础订阅套餐，增值模块付费意愿偏弱；存量传统软件客户数量持续逐年缩减，存量续费、升级收入不断收缩，客户增长呈现 " 大客不增收、中小客低价走量 " 的失衡格局。

截至 2026 年 3 月末，公司尚未验收、未确认收入的积压订单规模达 63.78 亿元，较 2025 年末的 65.52 亿元小幅回落，庞大订单储备理论上能够锁定未来 1 至 2 年交付收入。在手订单储备看似形成收入缓冲，但订单向现金流转化效率极低，进一步加剧资金占用压力。

一方面，项目签约仅形成账面待确认收入，无法快速转化经营现金流；另一方面，项目实施前期需要先行投入大量人力、外包服务成本，形成合同资产、应收账款长期占用营运资金，叠加国企客户普遍存在付款审批流程冗长、账期拉长的行业现状，63.78 亿元订单只能作为远期收入储备，无法缓解当期资金紧张局面，收入增长与现金流形成明显错配，也直接加剧了公司短期流动性压力。

40.61 亿流动负债，资金常年被项目占用

翻阅本次港股申报版完整资产负债表，能够清晰地看到用友网络当前财务结构存在全方位刚性风险，短期偿债压力、项目资金长期占用、大额长期资产减值、持续刚性投入等问题相互叠加，财务安全边际持续收窄，多项核心指标均释放明确预警信号。

首先是应收款项与合同资产长期沉淀，大规模营运资金被项目持续占用，坏账计提压力逐年递增。报告期内，公司贸易应收款及应收票据余额分别为 26.61 亿元、25.86 亿元、24.20 亿元、23.58 亿元，整体规模常年维持在 23 亿元以上，对应客户大多为央国企、大型集团，虽然主体信用相对稳定，但行业普遍存在长账期、多层级付款审批流程，回款周期不断拉长。

同期，用友网络合同资产（已投入实施、尚未完成客户验收的项目成本）分别为 8.82 亿元、8.65 亿元、9.60 亿元、10.26 亿元，这类资产无法转化为可收款债权，必须等待项目整体验收后才能结转应收账款，完全锁定公司前期投入的人力、外包成本。

随着应收与合同资产规模居高不下，用友网络每年计提的信贷减值准备持续走高，四期计提金额依次为 1.49 亿元、2.02 亿元、3.09 亿元、3.22 亿元，减值计提逐年加码，侧面反映回款难度持续加大，潜在坏账风险不断累积。

短期流动性缺口是当下最紧迫的财务风险。截至 2026 年 3 月末，公司流动负债净额达 40.61 亿元；同期短期有息负债合计接近 49 亿元（短期借款 39.69 亿元、一年内到期各类负债 9.09 亿元），账面货币资金及等价物仅 16.98 亿元，流动资产难以覆盖全部短期到期债务，形成兑付缺口。

现金流层面，用友网络经营现金流持续剧烈波动，主业自身造血能力严重不足，日常经营高度依赖外部融资输血。报告期内现金流表现极不稳定，2023 年经营活动现金净流出 0.91 亿元，2024 年净流出规模扩大至 2.74 亿元，2026 年一季度再度大额净流出 10.05 亿元，仅 2025 年全年依托年末集中回款实现 8.12 亿元经营现金净流入，单一年度正向现金流无法扭转整体失血态势。软件企业存在明显季节性，回款集中在年末，一季度现金流净流出属于行业季节性特征，但公司连续两年年度级别经营现金流为负，流动性压力客观存在。

用友网络长期资产端也潜藏持续性减值与利润侵蚀隐患，商誉、资本化研发无形资产两大科目规模庞大。报告期各期末商誉余额分别为 16.75 亿元、15.19 亿元、14.96 亿元、14.96 亿元，商誉来源于过往多起软件行业并购，若对应子公司经营不及预期，将持续计提减值，2024 年公司已计提商誉减值 1.56 亿元，2025 年再度计提 2291.7 万元，资产缩水直接冲击当期利润。

另一项核心长期无形资产为资本化 BIP 研发支出，各期末余额分别达到 36.18 亿元、40.64 亿元、40.40 亿元、39.59 亿元，公司将大量平台、AI 研发投入资本化处理，而非当期费用化，虽短期平滑亏损，但后续每年均会产生大额摊销成本，长期持续蚕食各期利润，即便未来收入规模增长，利润修复节奏也会被摊销拖累。

同时公司持有大量以公允价值计量的交易性金融资产，各期余额波动幅度极大，2023 年 12.55 亿元、2025 年收缩至 8.06 亿元，2026 一季度又回升至 18.24 亿元，资本市场行情波动会直接造成公允价值损益大幅变动，进一步加剧公司年度利润的不稳定性。

订单亮眼暗藏商业化短板，股权质押存平仓隐患

成本端，用友网络的研发投入具备长期刚性，期内研发费用分别为 21.06 亿元、21.22 亿元、22.86 亿元、5.79 亿元，四年累计研发投入突破 70 亿元，占营业收入的比例分别为 22.3%、24.1%、25.8%、41.9%。公司为追赶企业 AI、云平台技术迭代节奏，无法缩减研发团队与模型投入，每年高额支出已成固定负担。

除此之外，公司还把一些运营和产品交付外包给了第三方服务供应商。期内公司专业服务成本（即向该等供应商支付的服务费）分别为 14.65 亿元、13.55 亿元、16.08 亿元、2.21 亿元。大量业务外包虽然短期削减自有人员压力，但也带来交付延期、服务质量失控、外包成本持续上涨等经营管控风险，双重刚性成本叠加，进一步压缩盈利修复空间。

一大亮眼之处是，用友网络 2026 年半年业绩预告披露的企业级 AI 阶段性签约成果显示，企业 AI 新签合同 9.1 亿元，达到 2025 全年 16.7 亿元签约额的 56%，合作覆盖三峡、中船、中粮等大批央国企，依托 YonGPT、600 余项企业智能场景、年 140 亿次 API 调用形成技术包装。

但拆解订单模式可发现核心商业化硬伤，绝大多数 AI 模块依附原有 BIP 项目打包附赠，单独增值收费占比极低，仅作为存量客户配套增值服务，并非全新增量市场；数十亿大模型、智能体研发费用无独立核算口径，9.1 亿元签约收入无法匹配对应的研发、实施人力投入，AI 业务暂无独立盈利能力。同时行业监管与技术迭代双重风险并存，国内生成式 AI 法规持续更新，数据合规、算法备案整改成本不断增加，互联网大厂通用大模型持续下沉企业赛道，技术迭代竞争持续加剧，产品竞争力存在下滑隐忧。

太平洋证券 5 月份研报认为，围绕 AI 重塑产品。公司重磅发布核心产品 " 用友 BIP5"，以 "AI × 数据 × 流程 " 原生一体为核心优势。用友 BIP 已发展出涵盖数据、模型、数智平台、智能应用与服务四个层级包括多元产品的 " 企业 AI 产品矩阵 "，将 AI 技术融入 19 类端到端业务流程、超 2500 个流程场景。

西部证券也表示，AI 有望带来较大收入增量，或将成为增长新引擎，看好 AI 应用落地带来增长新动力。

股权层面，用友网络实控人王文京合计掌控 41.86% 表决权，三大持股平台累计质押 5.49 亿股，占总股本 16.06%，核心主体北京用友科技质押比例接近五成，质权包含信托、高成本私募机构。质权方包含信托、私募机构。在 A 股股价持续下行的环境下，若股价进一步大幅回调，存在质押触及预警、平仓线的潜在风险，进而带来控制权被动变更隐患。

屈放表示，公司大股东质押股份占比高肯定不利于股权稳定和公司长期经营，甚至会存在股权变更的问题，但从市场案例来看，股票质押导致股权变更的情况并不多见，只要股东控制好融资成本和质押比例，在合理可控范围内，其影响有限。

外界还关注到公司的员工人数变化。用友网络 2023 年末员工 24949 人，2026 一季度仅剩余 17747 人，两年累计裁员超 7000 人，2024 年减 3666 人，2025 年减 2228 人，一季度再减 1308 人，削减岗位集中于线下实施与销售，以外包人力替代降本。2026 上半年离职补偿金 1.7 亿元，对应大规模员工集中离职。

报告期内，公司社保、公积金累计欠缴 1150 万元，用友网络法律顾问认为，在无大规模集体投诉前提下，发生重大处罚、补缴风险较低。（港湾财经出品）