刚刚，阿里巴巴宣布启动 2019 年港股上市以来的首次新股配售，面向美国境外的非美国人士配售新股，募集 800 亿港元的资金，用于投资全栈 AI 能力和基础设施建设。

看到这个消息，其实我是比较吃惊的，也是比较反感的。

这些年，阿里巴巴负面的消息比较多，管理层也比较动荡，盲目追逐市场热点和盲目多元化，企业在战略上的焦虑、躁动和迷茫是显而易见的。这种焦虑、迷茫和激进，事出有因，比如，电商是阿里的核心主业，是妥妥的现金奶牛和绝对利润贡献主力，当前电商面临京东、拼多多等传统电商的竞争压力，同时还面临字节、腾讯为主的兴趣电商及支付、云业务的竞争，两方面的竞争压力是极大的，如何构建新的护城河，寻找新的增长点？这是阿里管理层一直在寻找的答案。

马老板经过风波，再次付出之后，大刀阔斧对阿里巴巴在高层架构上进行了大规模的调整，集团新管理层在战略层面上也进行了反思和调整，调整了过去几年激进的多元化，退出部分业务板块，聚焦几大主业，2023-2025 年启动了多项改革措施（2023 年的 "1+6+N"、2025 年的即时零售和 AII IN AI），阿里巴巴的股价也应声走出长期下跌趋势，港股股价 2022 年 10 月 60 元见底，2025 年 10 月最高涨到了 186 元，涨幅 3 倍。

股价的大涨，既有市场流动性不断改善的因素，更是对阿里巴巴聚焦主业和一系列改革举措的认可，公司净利润从 2022 财年（阿里财年是第二季度至次年的第一季度）的 600 亿元，增长到 2025 财年的 1300 亿元。

但战略是一个层面，执行落地又是一个层面。2026 财年，阿里陷入了与京东、美团的外卖补贴大战，烧掉超千亿，净利润和现金流持续流失，叠加 AI 趋势确立，阿里 "AII IN AI" 战略下又给出了 "2025 – 2027 财年累计投入超 3800 亿元 " 的投入承诺，导致 2025 财年阿里净利润和现金流同比都出现了大幅下跌，2027 财年一季度净利润大幅下跌。

AII IN AI 战略，不能说不对。阿里的三大主业，即电商 + 支付 + 云，天然就是 AI 能够最快落地的商业场景，AI 赋能电商的精准营销和人力成本降本，AI 赋能支付端提升支付效率和消费金融精准触达效率，AI 能够给云业务带来新的能力、应用场景，如果能够在 AI 端持续投入并深度嵌入三大主业，无疑会极大提升阿里的核心竞争力，进而推动阿里营收及净利润的增长。

事实上，2027 财年财报中，已经看到了 AI 在推动业务增长方面的积极效果，阿里巴巴 8 月 20 日发布的最新财报显示，集团 AI 相关产品年化收入（ARR）已突破 495 亿元人民币（约合 73 亿美元）。但同时也要看到，阿里巴巴在 AI 端的投入是多少呢？阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭表示，到今年 6 月季度末，已经累计投入了 1900 亿元人民币。

AI 相关产品年化收入才 495 亿元，但累计投入已经高达 1900 亿元，而且后续也许还需要大量的投入。这些投入什么时候能够回正并获得正向利润和现金流？吴泳铭比较乐观，表示从数据上来看，按照现在 AI 产品的平均毛利水平，资本支出可以实现在三年之内回本。

阿里管理层关于 AI 投入回报的乐观预期到底能不能实现，这个先抛开不说，但阿里真的到了需要在相对低估位置抛出大规模融资的程度了吗？

阿里最新的资产负债表上，截止 2025 年 6 月 30 日，公司拥有现金 1429 亿元，受限现金 400 亿元，短期投资 2428 亿元，合计可以动用的各类现金及可以短期及时变现的现金 4250 亿元。而各类负债长短期银行借款 860 亿元，可转换债券及票据 640 亿元，合计 1500 亿元，即便加上长期无担保优先票据的 1150 亿元，负债也就是 2600 亿元的规模。从资产负债表和现金流状况来看，当前，阿里巴巴完全可以负担第一阶段面向 AI 端的投入。

在现金流量表上，2025 财年经营活动现金流净额 1635 亿元，2026 财年经营活动现金流净额 760 亿元，2026 财年，公司已经大幅投入 AI 了，而且投入力度非常大，实现了时间和投资任务的双过半。

以上资产负债表和现金流量表，是在持续大额补贴外卖和大额投入 AI 情况下的状况，考虑到现在阿里巴巴仍然年盈利 1000 亿左右，具备持续造血的强大能力。如果公司能够在外卖端进一步收缩，在其他端口持续出清低效投资和非主业相关投资，那阿里是完全具备自我造血完成 AI 的投资目标的。

当前阿里的市盈率是 27 倍，市净率是 1.94 倍，是偏低估的，尤其是考虑当前阿里在大投入阶段，对利润侵蚀的比较厉害，那么这个市盈率就更加低估了。在低估的时候，在自身具备持续造血能力且能覆盖投入的当下，仍然选择现价折价 8.1%，以 112.7 港元的价格进行配股大额融资，稀释老股东权益，显然，不符合好管理层的定义。

管理层为什么选择配股的方式来融资？个人认为，有以下几个方面的考虑：

1、AI 短期内可能无法实现正向现金流，未来还有持续增加的投入计划，现在是在为未来做准备。

2、公司不愿意放弃其他端的投入，比如向外卖方向的投入，没有真正贯彻执行 AII IN AI 的战略，多方向流失现金流，压力大。

3、没有过紧日子的习惯，喜欢充沛的现金流储备。

腾讯也提出了其 AI 战略，大致可以概括为 " 以大模型为基座、以智能体（Agent）为载体、以端云协同为架构、以产业落地为目标 " ‌的四轮驱动架构，未来 2-3 年，预计其每年在 AI 方向的投入也是千亿级别的。其业务涵盖广告、游戏、云、支付、电商、社交等，和阿里一样，其具有极其丰富的 AI 应用场景，并深度受益于 AI 的持续进步。

但即便如此，即便其现金流状况及盈利能力远优于阿里，但其投入力度（3 年 3000 亿左右）也是大幅小于阿里（3 年 3800 亿）的。

阿里当前非常激进的 AI 投资，过于乐观的 AI 投资回报率，是不是阿里的又一次战略大冒险或者大冒进？阿里能否真正执行聚焦主业的大战略，并持续收紧其他非主业、非核心能力提升口的投资？阿里能否稳定好自己的管理层和自己的战略，不再出现战略突变？能否少一些简单粗暴、大上快干的砸钱？也许只有时间能够给出答案。

但显然，阿里巴巴当下，让人看起来仍然在焦虑和迷茫，仍然没有 2021 年之前的确定性，没有想方设法用好股东每一分钱的谨慎，不是我眼中好管理的企业，不符合价值投资者 " 好价格、好赛道、好管理 " 的标准，所以，我不会直接持有阿里巴巴。

阿里巴巴，在电商赛道，占据了极好的生态位，成为了国民级的应用和一代人的消费习惯，传统电商行业当前竞争态势也不错，基本就是阿里、京东和拼多多的三分，如果能够深耕电商、支付和云（排序分先后），坚决砍掉其他非相关的多元化和非三大业务板块核心业务投入，围绕提升三大业务板块的用户体验、运营效率、业务回报、平衡股东回报进行经营，其实会是非常优秀的企业，并且会给股东和社会创造极好的收益。

从企业生命周期理论来讲，阿里已经进入成熟期，或者在成长期与成熟期的过渡阶段，需要更懂得取舍，需要更聚焦，需要更注重各类投入的回报，这一点，建议阿里向腾讯学习，腾讯的净资产回报率、经营效率、股东回报率均大幅优于阿里。