业绩狂飙却现金流转负？

  撰文 | 小村

  出品 | 星球储能所

如果一家电池公司花了几年时间，把工厂从国内铺到海外，动力、储能、消费电池几条线一起扩张，市场通常会有两种判断。

前瞻布局，或一场豪赌。

亿纬锂能现在正好站在这两个词中间。

2026 年上半年，公司营收 456.91 亿元，同比增长 62.20%；归母净利润 33.01 亿元，同比增长 105.66%；扣非净利润 24.51 亿元，同比增长 111.89%。

动力电池出货 35.76GWh，同比增长 66.47%；储能电池出货 44.46GWh，同比增长 54.88%。

这张成绩单足够让很多关于扩产过头的担忧暂时闭嘴。

亿纬锂能自己也很有信心，在半年报里宣布 ," 千亿平台搭建完成。"

按照公司的解释，这个 " 千亿平台 " 指的是产能、客户、组织等经营体系已经搭起来，目标是支撑未来千亿营收。

从动力电池到储能，从大方形到 46 系大圆柱，从惠州、荆门一路建到马来西亚和匈牙利，亿纬锂能的经营风格狂野而富有想象。

这种风格足以让亿纬锂能站在潮头，也能够让其债务压力爆棚。

工厂没有白建？

亿纬锂能这轮扩张最需要回答的问题是 " 产品卖不卖得出去 "。

从半年报看，这一关已经过了。

先看大圆柱。

2026 年上半年，亿纬 46 系列大圆柱电池进入规模化交付阶段，并成为宝马新世代车型的首发电池供应商。

动力电池行业的有趣之处在于，实验室里任你恣肆翻腾，却不一定能上车。宝马的认可有着非凡意义。

让我们回看一下宝马历代电池供应商。

2019 年，宝马为第五代电驱系统锁定的核心电芯供应商主要是宁德时代和三星 SDI，宁德时代长期订单规模达到 73 亿欧元，三星 SDI 为 29 亿欧元，合计超过 100 亿欧元。

宝马当时还专门解释，其每一代电芯都会在全球范围内，从 " 技术和商业层面领先 " 的厂商中选择。

宝马 2022 年公布第六代电池方案时，Neue Klasse 在中国和欧洲的首批圆柱电芯合作伙伴只有两家，宁德时代和亿纬锂能。

宝马宣布，两家公司将在中国和欧洲分别配套建设电芯工厂，每座规划年产能最高 20GWh；配套产能建设以及长期供应安排合同整体金额达到 " 两位数十亿欧元 "。

按宝马当时的规划，中国和欧洲四座工厂对应的总产能最高可达 80GWh。

商用车板块更加直观。

亿纬锂能在半年报里用了一个上市公司并不常用的词—— " 供不应求 "。

目前，公司已经覆盖国内商用车 TOP10 主机厂中的 90%，重卡 TOP10 客户全部覆盖。按照公司引用的 SNE Research 数据，上半年亿纬商用车动力电池装车量位居全球第二，同比增长 65.3%。

这块市场可能比 " 动力电池全球第七 " 更有性价比。

乘用车动力电池是一张无法继续分割的大饼。宁德时代、比亚迪等头部企业优势明显，后来者想从成熟客户手里抢一个百分点都不容易。

商用车则不同。重卡、轻卡和 VAN 车的电动化还在加速，客户格局也没有完全固化，亿纬锂能更有优势。

最大的变化还是储能。

2026 年上半年，亿纬储能电池收入 150.94 亿元，同比增长 69.15%，和动力电池 172.78 亿元的收入差距已经不算大。

628Ah Mr.Big 已经规模化生产，公司称自己是全球首家实现 600Ah 以上大方形磷酸铁锂储能电池量产的企业；下一代 702Ah 叠片电芯也在推进，配套 20 尺 6.9MWh 储能系统。

从行业排名看，亿纬储能电池已经做到全球第二。

从数据方面，也可看出大规模扩产的底气。

半年报里的募投项目表显示，2022 年定增和 2025 年可转债，两轮募集资金净额合计约 139.45 亿元，截至今年 6 月底已经累计使用 107.45 亿元。

其中，乘用车锂离子动力电池项目计划投入 33.74 亿元，累计已投入 23.37 亿元，上半年实现效益 3.58 亿元；HBF 16GWh 乘用车项目计划投入 26 亿元，累计投入 25 亿元，上半年实现效益 0.96 亿元；磷酸铁锂储能动力电池项目计划投入 31 亿元，累计投入 29.08 亿元，去年底达到预定可使用状态，今年上半年实现效益 3880 万元。

另一项 21GWh 大圆柱乘用车动力电池项目，还准备继续投入 18.71 亿元，计划到 2027 年底达到预定可使用状态。

亿纬锂能在半年报种还提到，已经投入运行的三个募投项目，因为运行时间尚不足一个完整会计年度，目前还不能拿实际收益和达产后的预计效益直接比较。

截至 6 月底，亿纬在建工程仍有 194.25 亿元，其中海外在建工程 72.99 亿元。马来西亚基地已经有消费电池量产，储能项目继续建设，匈牙利动力电池基地也在推进。

大不等于贵

亿纬锂能半年报最大的缝隙，藏在收入和成本两组数据里。

上半年营收增长 62.20%，营业成本却增长 68.12%。造成的结果是公司综合毛利率从 17.33% 降到 14.31%，下降 3.02 个百分点。

消费电池毛利率 22.64%，同比下降 4.04 个百分点；动力电池 16.19%，下降 2.97 个百分点；储能电池 12.51%，下降 1.36 个百分点。

三块核心业务，没有一项毛利率上升。

亿纬锂能在公告里提到，一头是锂、镍、钴等原材料价格波动，另一头是行业竞争带来的产品降价压力，两端一起挤压利润。

为此，亿纬锂能提出提高产线稼动率和良率、摊薄制造及折旧成本、绑定上游资源、做套期保值，同时通过产品价格联动机制向客户传导部分原材料成本。

不难看出，亿纬锂能现在最大的武器依然是规模。

产量越高，固定成本越容易摊薄；采购越大，对上游议价越有优势；客户越多，新产能越容易消化。

但规模有一个解决不了的问题——定价权。

储能就是最典型的例子。上半年亿纬储能电池出货增长 54.88%，收入增长 69.15%。公司甚至直接把 2026 年上半年储能行业描述成 " 量价齐升 "。

正常情况下，这是制造企业最舒服的一种市场环境。但同期储能营业成本增长了 71.82%，最终毛利率仍从 13.87% 掉到 12.51%。

虽然幅度不大，但足以说明今年储能市场的景气，没有变成更丰厚的单位利润。

这对后面的扩产意味着什么，似乎不言而喻。

如果未来新增的大铁锂产能仍然只能做到 12% 左右的毛利率，那么公司获得更高利润的方法就只剩几个，继续扩大出货、继续压成本、继续提高周转。

再看净利润。上半年归母净利润增长 105.66%，看上去与毛利率下降完全相反。利润从哪里来？

投资收益是一块。上半年投资收益达到 11.83 亿元，同比增长 263.55%，占利润总额的 31.91%。其中 SK 新能源股权置换产生非货币性资产交换损益 3.94 亿元。

但如果把利润增长简单解释成投资收益撑起来，也不成立，毕竟扣非净利润照样增长 111.89%。

另一块更重要的原因，是收入做大以后，费用没有同步膨胀。上半年销售费用 4.17 亿元，只增长 11.7%；管理费用 13.09 亿元，反而下降 9.55%。其中，管理费用中的职工薪酬及股权激励费用从 10.82 亿元下降至 9.11 亿元。

与此同时，公司研发费用增长 34.96%，达到 17.02 亿元。

产品毛利率下降，但收入盘子迅速扩大，销售和管理费用增长远慢于收入，再加上一笔不小的投资收益，最后把净利润推了上去。

这是一种典型的规模红利。

但问题是，当营收还能增长 60%，很多费用都可以被摊薄。如果未来收入增速从 60% 降到 20%，产品毛利率又没有明显回升，今天这套利润增长逻辑就会迅速失去弹性。

此外，上半年亿纬锂能经营活动现金流 -3.88 亿元。去年同期还是 +23.73 亿元。

公司给出的解释是 " 战略库存储备，支付货款。"

数据上看钱确实大量流入了库存。去年底，亿纬锂能存货 82.40 亿元。今年 6 月底，已经增加到 154.22 亿元，半年增加 71.82 亿元。同期应收账款从 148.60 亿元增加到 197.06 亿元。

但库存增加不能全部归因于原材料。其中，原材料账面价值从 16.35 亿元增加到 41.00 亿元，增加约 24.65 亿元；库存商品从 28.47 亿元增加到 52.84 亿元，增加约 24.37 亿元；半成品从 24.56 亿元增加到 40.18 亿元；发出商品也从 2.41 亿元增加到 5.25 亿元。

也就是说，真正因为 " 囤原材料 " 增加的，只占新增库存的大约三分之一。更多的钱已经变成了正在生产的电池、已经生产出来但还没卖掉的电池，以及已经发货但还没完成收入确认的产品。

亿纬锂能还有别的资金麻烦，从数据来看，他是在拿上游供应商的钱赌高速增长。

截至 6 月底，亿纬锂能供应商融资安排下的应付账款达到 119.69 亿元，其中供应商已经从融资提供方收到 73.19 亿元，相关付款期限通常不超过 120 天。

这意味着亿纬现在的增长，本质上是一台高度依赖周转效率的机器。一边大量备货，一边扩大应收，同时又借助供应链信用支撑现金循环。

只要订单继续高速增长，库存能够快速卖出去，应收能够顺利回款，这套模式没有问题。一旦增速下降，库存、应收和供应商账期就会同时从增长工具变成资金压力。

此外，海外业务也出现了不利信号。

上半年境外毛利率却从 21.71% 降到 15.48%，整整下降 6.23 个百分点，降幅明显大于国内。

全球化确实能够解决贸易壁垒和客户本地化交付问题，却在未来可能不再是高利润生意，毕竟出口大潮已至，亿纬锂能不会是唯一吃螃蟹的企业。

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