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4.0 港仙。

春泉产业信托（01426.HK）8 月 20 日公布的 2026 年中期每基金单位分派，较去年同期的 7.6 港仙少了近一半。2024 年全年，这只 REIT 每单位派了 16.6 港仙；2025 年降至 11.2 港仙；今年上半年只剩 4.0 港仙，分派比率也由此前的 100% 下调至 90%。

去年 7.6 港仙的基数里，有英国组合 1 至 3 月的收入。83 项商业物业以 " 全面维修及保险由租户负担 " 的长期租约持有，租户承担物业税、房屋保险和保养费用，业主运营开支极低。该组合 2025 年 3 月 28 日已出售，本期无此项收入。但即便剔除英国资产的贡献，可供分派收入也从上年同期的 1.02 亿元回落至 5814 万元，‌降幅 43.2%‌。

租金连降三个半年期

春泉六成收益靠北京 CBD 华贸中心 1 座、2 座写字楼。这栋楼的租金曲线，就是整个信托的基本面晴雨表。

半年平均月租连降三个半年期：2025 年上半年每平方米 348 元，下半年 341 元，今年上半年 333 元。一年掉了 15 块。

背景是北京甲级写字楼供过于求。公告引用仲量联行的数据，6 月末北京甲级写字楼总存量约 1150 万平方米，整体空置率 11.2%；春泉所在的 CBD 子市场 11.6%，包含华贸在内的超甲级写字楼分部 11.9%。高力国际在二季度报告中预计，从今年下半年到 2027 年，北京甲级写字楼将迎来约 18 个月的供应高峰，新增供应接近 150 万平方米，其中今年下半年核心区就有逾 70 万平方米入市。

管理人的办法是免租期和灵活条款换出租率。出租率确实回来了：2025 年 6 月末 85.9%，年末 90.0%，今年 6 月末 90.8%。但租金让出去了。华贸物业上半年收益 1.76 亿元，环比降 6.4%；物业收入净额 1.28 亿元，环比降 4.1%，同比降 14.4%。停车场收入从去年下半年的 206 万元降到 97 万元，‌环比腰斩‌。

租约到期结构不轻松。加权平均租期只剩 2.7 年，2027 年到期的占已出租面积 16.5%。今年下半年北京还有约 69.9 万平方米新增甲级写字楼入市，51 万平方米在 CBD。管理人自己在公告里也没藏着掖着：租金可能仍然承压。

租户结构也在变。金融 / 保险 / 投资占比从 28% 升到 29%，专业及商务服务从 23% 升到 25%，机械 / 设备制造从 11% 降到 10%。五大租户里康泰纳仕退出，中伦文德补进来；爱普生 5.8% 排第一，中德证券、环球律师事务所、德事商务中心跟在后面。超过一半建筑面积仍由外国公司租用——跨国企业对扩张普遍审慎，续租谈判中业主的议价空间有限。

写字楼之外，惠州华贸天地是另一番光景。上半年收益 1.13 亿元，环比增 2.9%；物业收入净额 7743 万元，环比增 12.8%。不过环比改善主要靠经营开支下降 13.4%（推广费减少），同比看 NPI 还是微降 1.1%。收入结构里基本租金及服务费占 89%，抽成租金 7%，专营销售佣金 4%，跟商户销售挂钩的弹性部分不大。

出租率从 2025 年末的 98.5% 回落到 95.2%，仍高于 2025 年 6 月末的 94.2%。半年平均月租 173 元 / 平方米，比去年下半年的 168 元回升，但没回到 2025 年上半年 178 元的水平。五楼原电影院改造完了，新电影院、KTV 和几家餐饮开了业，Coach、Descente、SK-II 也进来了。下半年和 2027 年到期的租约分别占 16.9% 和 26.4%，消费疲软的环境下续租仍要谈。

华贸天地春泉间接持 68%，其余 32% 在华贸集团方面手里。上半年非控股权益应占亏损 2756 万元，多少减少了归母亏损的数字。

1.06 亿利息与 3.67 亿估值亏损

写字楼租金往下走，全行业都一样；利息多出来的这一截，得春泉自己消化。

2021 年管理人在利率收紧前做了对冲，此后几年借钱成本显著低于市场。2025 年上半年加权平均现金年利率才 3.3%，当时港元一个月 HIBOR 已经从约 4% 跌到不足 1%，但真正把成本压住的是旧对冲工具锁住的低利率。

去年 9 月，这层保护到期了。再融资前，华贸物业贷款是 48.75 亿港元，按一个月 HIBOR 加 1.65% 计息，9 月到期。再融资后换成 18.45 亿港元加 15.26 亿元人民币的组合贷款，2028 年 9 月到期。旧合约结束、新贷款上线，‌加权平均现金年利率从 2025 年末跳到约 4.5%‌，今年 6 月末维持在这个水平。

1.2 个百分点，落到账上是真金白银。上半年现金利息开支 1.06 亿元，同比增 25.2%，环比增 10.0%。同期物业收入净额 2.05 亿元，‌利息吃掉了 52%‌。

收益表上的融资成本数字好看一些，5267 万元，里头含 6279 万元非现金汇兑收益；加上汇兑收益净额 5315 万元，抵消了一部分。但这些是非现金项目，算可供分派收入时要加回去，真金白银的利息还是 1.06 亿元。

债务结构本身没大问题。6 月末总借贷 44.87 亿元，资产负债率 39.4%，跟年初差不多。一年内到期的 1.64 亿元，非受限现金 2.52 亿元，短期还得上。

三笔主要债务里，18.45 亿港元叠加 15.26 亿元人民币的物业抵押贷、以及 192.2 亿日元无抵押贷，到期日都落在 2028 年 9 月；另有 6.05 亿元人民币贷款 2032 年 3 月到期。77% 的借贷做了利率对冲，77% 的借贷货币跟人民币资产匹配。

衍生品上半年公允价值亏损 5355 万元，比去年同期的 1.44 亿元收窄不少。但衍生金融工具负债从年初的 6741 万元扩大到 1.17 亿元，15.7 亿港元名义本金的交叉货币掉期还要存续到 2028 年 9 月。

估值这边压力更大。上半年投资物业公允价值亏损 3.67 亿元，是去年同期 1202 万元的三十倍多。华贸物业估值从 81.54 亿元降到 78.63 亿元，半年缩了 2.91 亿元；华贸天地从 29.26 亿元降到 28.55 亿元，缩了约 7100 万元。‌资本化率没动——华贸 4.5%、华贸天地 6.5%‌，降的全是市场租金假设：华贸从 308-357 元调到 298-345 元，华贸天地从 118-294 元调到 115-288 元。

几件事撞在一起，上半年单位持有人应占除税后亏损 2.42 亿元，去年同期亏 3570 万元。

市场给的价格比报表更悲观。6 月末每基金单位资产净值 4.08 港元，股价 1.60 港元，市净率 0.39 倍。业绩公布后继续下探，8 月 21 日收报 1.20 港元，‌市净率约 0.29 倍‌，总市值约 17.8 亿港元。

这个折价幅度跟股权高度集中、流动性几近枯竭有关。公开股东名册显示（截至 2025 年 12 月 31 日），RCA Fund 01, L.P. 持约 3.80 亿个单位、占 25.73%，房超（华贸集团董事长）持约 3.63 亿个、占 24.58%，PAG（太盟）持约 1.70 亿个、占 11.47%，Taniya Mamoru 持约 1.03 亿个、占 6.94%。前四大合计约 69%。8 月 21 日全天成交 24.7 万股，成交额约 29 万港元，‌换手率 0.02% ‌。

PAG 是老股东了。2016 年举牌，高峰持股约 18%，当年为英国资产收购等事跟日资管理人公开交锋，2023 年减到约 11% 后没再动，至今还是华贸写字楼的租户——去年 9 月刚续签租约，今年上半年太盟北京仍在 " 主要单位持有人之联系人 " 名单上，向春泉付了 77.9 万元租金。

管理人也在回购。上半年买了 957.9 万个单位，均价 1.53 港元，花了约 1468 万港元。但相对于 14.81 亿个已发行单位，回购比例只有 0.64%。而且同期还发了 526 万个新单位付管理人基本费（80% 以单位支付），另外 737 万个库存单位转售给管理人抵费，对冲下来已发行单位净增约 306 万个，稀释是明明白白摆在台面上的。

集中的股权与管治偏离

2025 年对春泉来说是个调整年。3 月卖掉英国 83 项商业物业（隐含代价 7350 万英镑），退出英国市场，所得主要还了该组合相关贷款；9 月完成北京贷款再融资；10 月底行政总裁梁国豪因家庭原因退任，2013 年加入、时任财务总监的钟伟辉接任。

管理人的股权结构值得看一眼。春泉资产管理有限公司由 Mercuria Holdings Co., Ltd. 持有 80.4% 股权—— Mercuria 在东京证交所上市（代码 7347），知名股东包括日本政策投资银行、伊藤忠商事、三井住友信托银行。而第一大单位持有人 RCA Fund 01, L.P. 是春泉 2013 年上市的发起人，据过往年报披露，该基金由 Mercuria Investment（现 Mercuria Holdings）管理，普通合伙人为 RCAC。也就是说，管理人的控股股东同时管着信托第一大单位持有人手里 25.73% 的份额。

今年 5 月周年大会，独立非执行董事马世民退任，邱立平接薪酬委员会主席，童书盟进提名委员会。主席 Toshihiro Toyoshima 因 " 其他业务安排 " 没来，构成对企业管治守则条文的偏离。行政总裁代为出席答了问，但在股权这么集中的信托里，主席缺席股东会本身就是个信号。

钟伟辉接手后的局面：英国资产剥了，再融资做了，北京写字楼出租率稳住了但租金还在往下走，惠州商场改造完了但出租率从高点回落，新的资产收购尚未落地。管理人展望里说下半年 " 继续探索具选择性的资产循环机会 "，但估值下行周期卖资产，买方议价能力强，卖方在定价上往往被动。

按公告口径，以 6 月 30 日收盘价 1.60 港元计算，中期分派的年化收益率约 5.0%。中报里没有意外。北京的租金还在往下，4.5% 的利息短期下不来，下半年 CBD 还有 51 万平方米新增供应。管理人说要探索资产循环，但这个时点卖资产，定价上没有太多主动权。