阿里巴巴集团董事兼 CEO 吴泳铭   图片由 AI 生成

文｜晓静

编辑｜徐青阳

《大空头》原型、投资人迈克尔 · 伯里很不满意阿里的 800 亿新股配售。

他在 Substack 上直言，自己无法认同阿里继续发行股票，并透露已经把此前持有的阿里股份全部换成京东。伯里担心如果 AI 投入持续增加，而新增利润无法同步增长，投入资本回报率会继续下降。此时再发行新股，意味着老股东还要额外承担权益被稀释的代价。

8 月 24 日，阿里巴巴港股一度跌 10.5%。市场的疑问集中在，截至 2026 年 6 月 30 日，阿里仍持有 4745.05 亿元人民币、约 699 亿美元的现金及其他流动投资，为什么还需要再融资 102 亿美元（800 亿港元）？

阿里选择了发股，野村表示很意外

野村证券在 8 月 24 日的最新点评中认为，阿里真正超出预期的是融资方式。原因在于，对于现金流稳定、信用能力较强的大型科技公司，债务融资通常更有利于保护现有股东权益：债务需要支付利息，但可以到期偿还；股权融资没有固定利息，却会永久稀释老股东对未来利润和公司价值的分享。

这次阿里选择了后者，以每股 112.70 港元配售 7.1 亿股新股，募资约 800 亿港元，约合 102 亿美元，全部用于 AI 基础设施和全栈 AI 能力建设。新增股份约占扩大后股本 3.6%，配售价较上周五收盘价折让 8.4%。

但是，在后续的分析中，野村也试着解释了阿里为何选择股权融资。

野村测算，此次融资对现有股东的摊薄约为 3.7%，但其认为仍在可控范围内；与此同时，融资规模和方式正式落地，也减少了此前市场对于阿里还需要融多少钱、会采用什么工具融资的不确定性。

野村更看重的是外部融资环境的变化。今年以来，全球科技公司围绕 AI 基础设施持续扩大资本需求，债券市场的供需关系已经发生变化。野村指出，科技债信用利差扩大，新券发行需要给出更高的收益率溢价，认购倍数也有所下降。换句话说，阿里并不是没有发债能力，而是债务资本的相对吸引力已经下降。

这使阿里面对的选择变得更现实：如果继续发债，公司可以避免立即稀释股东权益，但需要承担更高的长期利息成本，并占用未来继续举债的空间；如果发行股票，会把成本一次性体现在股权稀释上，换来无需付息、没有固定到期日的永久资本。

大空头伯里反对的是前一种代价被转移给老股东。野村认为，在债务融资环境变差之后，这种选择已经变得可以理解。

从这个角度看，阿里这次融资并不是在 " 便宜股权 " 和 " 便宜债务 " 之间做选择，而是在两种都不便宜的资本之间权衡。最终哪一种成本更低，取决于未来几年 AI 投入能够产生多高的回报。

如果 AI 项目回报足够高，今天出售的 3.6% 股权会显得昂贵；如果回报兑现需要更长时间，避免提前把资产负债表推向高杠杆，也有现实价值。

从投资者结构来看，根据外媒披露，此次配售获得约 280 亿美元订单，其中约 60 亿美元来自 long-only 基金和主权投资者，最终约 40% 的发行份额分配给这类长期资金，包括来自欧洲、亚洲和中东的主权财富基金。

这至少说明，在市场担忧 AI 投入回报和股权稀释的同时，仍有长期机构愿意以当前价格承担阿里未来 AI 投资的风险。

在 800 亿港元这样的大规模股权融资中，阿里获得了接近 3 倍认购，并吸引了大量 long-only 和主权资金。对于一个已经承诺持续多年投入 AI 基础设施的公司而言，这提供了一笔规模大、没有固定偿还期限的权益资本。对阿里管理层来说，需要在战略窗口还没有关闭之前，把未来需要的资本先拿到。

800 亿港元配售刚刚完成，管理层就宣布增持。8 月 24 日阿里巴巴集团主席蔡崇信以约 112 港元均价买入 72 万股，CEO 吴泳铭以约 111.6 港元均价买入 35 万股，两人合计增持 107 万股，投入约 1.2 亿港元。这个价格几乎和 112.70 港元的配售价相同。相比 800 亿港元的融资规模，1.2 亿港元在资本结构上的影响很小，但管理层的表态比较明显。

但是这里还有一个问题，既然债务融资已经越来越贵，为什么 Amazon、Meta 等美国科技巨头仍然选择大规模发债，甚至愿意把期限拉长到 40 年？

发债很贵，美国巨头已经开始借 40 年的钱

Amazon 今年 7 月一次发行 250 亿美元债券，分成 8 档，期限从 2029 年一直延伸到 2066 年。其中固定利率债券票息从 4.6% 一路升至 6.25%。按照各档规模计算，其中 242.5 亿美元固定利率债每年对应约 13.1 亿美元票息，另外还有 7.5 亿美元浮息债。

Meta 今年 5 月同样发行 250 亿美元长期债，2031 年期票息 4.55%，2066 年期已经达到 6.45%，每年固定票息约 14.3 亿美元。截至 6 月底，Meta 已有 840 亿美元债券本金未偿还。

这些公司选择债务，一个重要原因是它们相信自己的 AI 项目回报能够明显高于资金成本。摩根士丹利首席固定收益策略师 Vishy Tirupattur 近期指出，大型 Hyperscaler 继续扩张 AI 资本开支所依赖的一个核心假设，是这些项目最终能够产生 25% 以上的投入资本回报率。只要这一假设成立，以 5% 至 6% 的成本融资仍然是一种有效杠杆。

但是市场正在要求越来越高的价格。Schroders 美国固定收益主管 Neil Sutherland 形容，科技债的信用利差已经开始出现 " 消化不良 "。今年 AI 相关企业债发行规模迅速上升，科技公司债相对美国国债的平均信用利差扩大到约 89 个基点，一些新债还需要额外提供 new issue concession（新发债券发行溢价）才能吸引投资者。

Goldman Sachs Research 采用更宽口径统计后估算，今年以来包括企业债、项目融资等在内的 AI 相关信用融资已经接近 5000 亿美元。信用策略主管 Amanda Lynam 认为，这轮变化的重要性很难被高估，因为资本市场面对的不是一轮短暂的债券发行高峰，而是一个可能持续数年的融资周期。

为 AI 花式融资，把数据中心 " 拆出表 "

当单纯依赖母公司债务越来越难满足 AI 的资金需求，科技巨头开始把融资方式做得越来越复杂。

Alphabet 正在全球寻找不同的资金池。8 月 19 日，公司首次发行澳元债券，一次筹集 55 亿澳元，期限覆盖 3 年至 20 年，其中 20 年期票息达到 6.9%，订单超过 180 亿澳元。

此前 Alphabet 已经进入英镑、瑞郎和日元等多个债券市场。哪个国家的资金更充裕、什么币种成本更低、哪些投资者还愿意承接科技债，开始成为 AI 资本配置的一部分。

Meta 把部分数据中心从母公司资产负债表中拆出去。今年 7 月，Meta 与 BlackRock 为得州 El Paso 数据中心建立约 140 亿美元的合资项目，BlackRock 管理的基金持有 80%，Meta 持有 20%；BlackRock 计划投入约 49 亿美元现金，同时在项目层面融资 125 亿美元债务，Meta 投入土地和相关资产，并通过长期租赁获得数据中心容量。

这种 Project Finance 结构在能源、公用事业和房地产领域十分常见，如今开始进入 AI 基础设施。它的意义在于，科技公司的算力需求可以高速增长，但母公司的资产负债表无法无限膨胀。

数据中心被拆成独立资产后，基础设施基金、保险资金、养老金和债券投资者都可以参与融资，科技公司可以通过长期租赁和容量采购锁定使用权。

Oracle 可能更加极端，为了追赶 AI 云需求，2026 财年通过债务和股权合计融资约 480 亿美元，同时自由现金流缺口达到 237 亿美元。融资压力之下，Oracle 已经开始让部分大型客户预付 GPU 采购资金，或者由客户自己购买 GPU 再交给 Oracle 运行。甚至明确表示，这种结构可以显著减少自己需要筹集的资本。

因此，AI 基础设施的资金来源已经从科技公司自身现金流，快速扩展到公司债、全球本币债、项目融资、基础设施基金、客户预付款和股权市场。

Goldman Sachs Asset Management 在 2026 年投资展望中提醒，在资本开支持续高企的阶段，判断一家科技公司的风险，越来越要看原有核心业务是否还能持续产生足够强的现金流。

这也是为什么市场对 Amazon、Meta 和 Oracle 承担新增债务的容忍度不同。

AI 正在改变科技公司的资本配置优先级

阿里这次配售的背后还有一层变化。

过去几年，包括阿里在内的大型互联网公司在现金充裕之后，一个重要的资本配置方向是回购。这背后的逻辑是，成熟业务产生大量自由现金流，公司把现金返还给股东，同时减少流通股本、提高每股收益。

如今通过发行新股，为 AI 基础设施补充 800 亿港元资本。这并不意味着阿里已经放弃回购，但至少说明，在 AI 投入快速扩大的阶段，增长投资正在获得更高优先级。

这种变化并不只发生在阿里。Apollo 预计，2025 年至 2029 年 Hyperscaler 累计资本开支可能超过 2.7 万亿美元，随着投资规模扩大，外部资本将在 AI 基础设施建设中承担越来越重要的角色。

随着 AI 从模型竞争进入长期基础设施投入阶段，科技公司的竞争能力也开始取决于能拿到多少资本，以及为这些资本要付出多大的代价。

资本市场的分化，也会越来越明显。