8 月 24 日晚，国产 GPU" 四小龙 " 中最后一家——燧原科技正式披露科创板 IPO 发行安排。

股票代码 688801，网上申购代码 787801，初步询价日 8 月 28 日，网上网下申购日 9 月 2 日。

公司拟发行 4303.5173 万股，占发行后总股本 10%，发行后总股本约 4.30 亿股。拟募资 60 亿元。公司目前尚未盈利，如上市时仍未盈利，自上市之日起将纳入科创成长层。

摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技已相继登陆资本市场。燧原科技是 " 四小龙 " 最后一块拼图。 本文将用数据和逻辑，帮你理清七个核心问题。

一、燧原科技是谁？AMD 背景 + 腾讯背书

燧原科技成立于 2018 年 3 月，创始人赵立东、张亚林均出身 AMD，两人合计直接持股 17.9287%，通过员工持股平台间接控制 10.2070%，合计控制公司 28.1357% 的股权，不足 30%。

公司专注云端 AI 芯片，已自研迭代四代架构、五款云端 AI 芯片，产品覆盖 AI 芯片、AI 加速卡及模组、智算系统及集群、AI 计算及编程软件平台。

技术路线上，燧原与 " 四小龙 " 其他三家截然不同：

· 摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技：走 GPGPU 路线，兼容英伟达 CUDA 生态

· 燧原科技：走 DSA（领域专用架构） ，自研 " 驭算 TopsRider" 全栈软件平台，不兼容 CUDA

股东阵容堪称豪华：

· 腾讯科技直接持股 19.9493%，一致行动人合计持股 20.2580%，为第一大股东

· 国家集成电路产业投资基金二期持股 4.3219%

腾讯不仅是第一大股东，更是第一大客户。 2025 年，燧原对腾讯销售收入占营收 83.79%。

二、财务成色如何？营收暴增，但三年半亏了 50 亿

营收端：高速增长，2026 年爆发式放量：

2023 至 2025 年主营业务收入复合增长率达 83.76%。公司预计 2026 年前 9 月营收达23 亿至 30 亿元，同比增长 325% 至 455%。

利润端：仍在巨额亏损：

三年半累计亏损约 50 亿元。

研发投入堪称 " 烧钱换技术 "：

2023 至 2025 年累计研发投入36.76 亿元，占累计营收182.55%。研发费用率分别高达 408%、182%、115%。

公司预计 2026 年或 2027 年实现合并报表盈利。

三、科创成长层是什么？对投资者意味着什么？

" 科创成长层 " 是科创板 2025 年 "1+6" 改革的核心举措，为尚未盈利的硬科技企业提供了更加适配的资本市场通道。

对投资者的具体影响：

· 适当性要求：保持50 万元资产、2 年投资经验的门槛

· 风险揭示：投资未盈利企业需额外签署风险揭示书

· 信息披露：成长层公司年报首页需显著提示尚未盈利风险，并披露亏损原因及影响

调出条件：新注册未盈利企业满足以下条件之一可调出成长层：（1）最近两年净利润均为正且累计不低于 5000 万元；或（2）最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元。

通俗理解：科创成长层是科创板为 " 技术已突破、商业化仍在爬坡 " 的硬科技企业设立的专门板块。燧原科技若上市时仍未盈利，将被纳入该层——投资者可以买卖它的股票，但门槛更高、风险提示更充分，待公司实现盈利后方可 " 摘 U 出层 "。

四、保荐人跟投与战略配售：机构用真金白银投票

本次发行采用战略配售、网下发行与网上发行相结合的方式。初始战略配售 860.7034 万股，占拟发行数量的 20.00%。网下初始发行 2754.2639 万股，网上初始发行 688.55 万股。

保荐人相关子公司初始跟投 215.1758 万股。这是科创板强制要求——保荐机构必须用自有资金跟投 2%-5%，锁定期不少于 24 个月。中信证券作为保荐人，其跟投行为本身就是对 IPO 定价合理性的背书。

高管核心员工专项资管计划认购 430.3517 万股，金额上限 33,670 万元。公司管理层和核心员工用真金白银参与认购，且锁定期不少于 12 个月。

此外，公告明确 " 是否有其他战略配售安排：是 "——这意味着除保荐人跟投和员工资管计划外，还有其他战略投资者参与配售，具体名单将在后续发行公告中披露。

五、护城河深不深？三张底牌与三道硬伤

底牌一：DSA 架构的差异化路线。 不兼容 CUDA 是劣势，但在国产替代语境下也可能是优势——随着美国对华芯片管制持续升级，CUDA 生态的可获得性本身也在面临不确定性。当 " 兼容 CUDA" 这条路也可能被堵死时，燧原的完全自主软件栈反而成了一种战略储备。

底牌二：腾讯的深度绑定。 腾讯不仅是股东和客户，还通过更友好的回款周期和大额预付款提供现金流缓冲。燧原已进入互联网大厂核心算力供应体系。

底牌三：国产替代的时代红利。 灼识咨询数据显示，全球 AI 加速卡市场规模预计将从 2024 年超 1000 亿美元增长至 2028 年超 5000 亿美元；同期中国 AI 加速卡市场规模预计将超 1 万亿元。

硬伤一：市场份额极低。 根据 IDC2025 年数据，燧原在中国 AI 加速卡市场占有率仅 1.7%。同期英伟达市占率约 55%。

硬伤二：单一客户依赖风险极高。 83.79% 收入来自腾讯——成也腾讯，一旦腾讯采购策略调整，就是毁灭性打击。

硬伤三：不兼容 CUDA 的生态困境。 DSA 架构在特定场景性能更优，但开发者生态、软件工具链的丰富度远不及 CUDA。

六、行业内卷吗？竞争格局全景扫描

" 四小龙 " 齐聚资本市场：

燧原的 IPO 估值，仅为摩尔线程的 1/4、沐曦的 1/5 左右。

" 四小龙 " 之外，还有更多对手： 华为昇腾、寒武纪、海光信息、天数智芯、昆仑芯等。

燧原的竞争压力是真实存在的。 燧原 2026 年 H1 营收约 11.2 亿元，而摩尔线程同期 17.36 亿元、寒武纪上半年 59.96 亿元。

七、估值贵不贵？600 亿 IPO 估值，横向对比见分晓

拟发行 4303.5173 万股，占发行后总股本 10%，募资 60 亿元。IPO 估值约 600 亿元。E 轮融资投后估值约 200 亿元—— IPO 估值约为 E 轮的 3 倍。

横向对比 " 四小龙 "：

· 摩尔线程：市值 2480 亿元，2026 年 H1 营收 17.36 亿元

· 沐曦股份：市值约 3300 亿元，Q1 营收 5.62 亿元

· 壁仞科技：市值超 1500 亿港元

· 燧原科技：IPO 估值约 600 亿元

燧原的发行定价，在 " 四小龙 " 中是最克制的。

动态市销率（PS）对比（按全年营收 30-35 亿元估算）：

· 燧原科技：17-20 倍

· 摩尔线程：约 155 倍

· 沐曦股份：约 40 倍

但便宜有便宜的道理。燧原产品线完全聚焦云端 AI 训练场景，无图形渲染能力，客户集中度较高。这些特性决定了它的估值弹性天生不如另外三家。反过来，绑定腾讯混元深度联合优化、万卡智算中心交付能力已获验证，也让它的业绩兑现确定性更强。

机构怎么看？ 中信证券担任保荐人（联席主承销商），国泰海通证券与广发证券为联席主承销商。保荐人相关子公司初始跟投 215.1758 万股——中信证券用自有资金锁定了约 3 亿元的筹码，锁定期不少于 24 个月。广发证券持有燧原科技 0.67% 股权，上市后贡献收益或超 9 亿元。

关于 "600 亿贵不贵 "，关键在于：燧原科技招股意向书中预计 2026 年或 2027 年可实现合并报表盈利——如果这个时间表能兑现，估值才有望从 " 相对便宜 " 走向 " 持续站稳 "。反之，若盈利迟迟无法兑现，600 亿的估值也将面临考验。

八、对行业和 A 股有什么影响？

对行业的三层意义：

第一，" 四小龙 " 会师，国产 GPU 进入 " 集团作战 " 时代。 从摩尔线程到燧原科技，不到一年时间，国产 GPU" 四小龙 " 全部登陆资本市场。公开市场融资将加速技术迭代和商业化落地。

第二，国产替代进入 " 从 1 到 N" 的验证期。 资本市场不缺讲故事的阶段已经过去。投资者会用放大镜审视每一份财报—— " 四小龙 " 需要证明自己不只是 " 烧钱机器 "，而是能真正赚钱的公司。

第三，验证 " 未盈利硬科技企业 " 上市通道的可行性。 科创板 "1+6" 改革后，未盈利企业上市通道被重新打开。燧原科技若成功上市并纳入科创成长层，将为更多处于 " 技术已突破、商业化仍在爬坡 " 阶段的硬科技企业提供示范。

燧原科技是国产 GPU" 四小龙 " 中最后一块拼图，也可能是争议最大的一块。

它有 AMD 血统的创始团队、腾讯的深度绑定、DSA 架构的差异化路线——底牌不可谓不硬。

但它也有三年半亏 50 亿的现实、1.7% 的市场份额、83% 依赖单一客户的隐患——硬伤同样不可忽视。

600 亿的 IPO 估值，是摩尔线程的 1/4，是沐曦的 1/5。 这个价，是 " 低估 " 还是 " 合理 "？答案取决于：你相信燧原能靠 DSA 架构和腾讯的扶持，在国产替代的浪潮中杀出一条血路；还是认为不兼容 CUDA 的生态困境和单一客户依赖，终将成为它无法跨越的天花板？

保荐人跟投 215 万股、高管员工资管计划认购 3.3 亿元——机构和管理层用真金白银投下了信任票。但真正的考验，不在申购日，而在燧原能否兑现 2026 年或 2027 年盈利的承诺。

9 月 2 日，市场将给出第一份答案。

（本文数据来源于公司招股书、上交所公告，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

# 燧原科技 IPO 辅导工作已完成 #