净利润增长 5.66%，经营现金流暴跌 91.56% ——东阿阿胶的半年报里，藏着这样一对刺眼的数据。

表面上看，公司总营收 31.55 亿元、归母净利润 8.60 亿元，上半年营利双增。

但拆开细看：核心产品阿胶系列，上半年收入微降 0.45%；应收账款从年初的 1.32 亿元飙升至 5.89 亿元；合同负债从年初的 6.93 亿元掉到 4.33 亿元。

营收是稳住了，可是回款质量明显下降，钱究竟去了哪里？

现金流的漏洞，才是最大的问题

从客观数据中可以看到，东阿阿胶在 2026 年上半年的业绩并未达到市场的较高预期，并且明显存在结构性的分化。

基本盘增长缓慢，阿胶行业进入存量博弈。绝对核心的阿胶系列产品上半年收入为 28.33 亿元，还同比下降 0.45%，其营收占比也从去年同期的 93.24% 降至 89.78%。

上半年毛利率上涨了 2.47 个百分点达到 77.3%，盈利能力较为强劲。但是收入方面的增长态势停滞，这也就意味着依靠阿胶大单品来实现高速增长的时代已经过去。

财现金流与利润背离，回款质量存在隐患。报中最需留意的是回款质量问题，上半年净利润上涨的同时，经营性现金流净额仅有 8156.73 万元，并且还同比大幅下降 91.56%。

受授信政策阶段性运用的影响，本期公司销售回款同比减少 4.19 亿元，大宗物资采购支出增加 0.67 亿元，人工成本支出增加 0.57 亿元，税费支出增加 0.93 亿元，营销及研发投入增加 2.88 亿元，公司在报告中如此解释。

资产负债表的数据也能够说明该情况，应收账款从年初的 1.32 亿涨至 6 月末的 5.89 亿，涨幅超过三倍。代表经销商预收款的合同负债，从一季度末的 6.93 亿降至 6 月末的 4.33 亿

一增一减的背后，是公司为维持其营收规模便适度放宽经销商信用政策，于是渠道提货增多，营收多了但是货款未同步回流——利润大多停留在账面，未转化为真实的现金。

区域格局剧烈变动，传统大本营收入下滑。今年上半年东阿阿胶传统业务的大本营华东市场收入同比下降了 15.73%，而华中、华南这些新兴市场则分别实现了 79.50%、30.45% 的高速增长。

华东区域的占比下降到了 45.89%，但是依旧是份额最高的核心区域，华中、华南这两大具有潜力的市场的合计占比上升至将近三成。新的区域和旧的区域之间出现此消彼长的情况，这表明营收方面的布局正在悄悄地进行优化。

消费降级不是全部答案

这份略显尴尬的财务报告，并非仅仅由于消费疲软而被责难，而是行业周期、渠道策略以及战略转型等数个因素共同导致此状况的形成

居民消费有待复苏，滋补品消费回归理性。当前消费的氛围相对比较紧张，大众在养生品的支出方面更加务实，非必需的养生类产品的市场表现不佳情有可原，东阿阿胶也不躲不掉滋补品行业的整体遇冷。

公司管理层也在半年报中也坦言：" 行业整体需求增长承压，消费者对产品品质与性价比的综合考量日益增强。"

渠道策略主动调整，以 " 账期 " 换取 " 营收 "。东阿阿胶的经营现金流下滑，并不完全是经营基本面变差所致，这实际上是经营方面的一种选择。

半年报显示，二季度公司阶段性放宽对于经销商的信用授信情况，允许先货后款的方式，一定程度上拉长账期以促进渠道提货。此策略保住了总营收的基本盘，但却牺牲了短期现金流的质量，同时也反映出公司在渠道掌控力方面存在压力。

新赛道立足未稳，业务衔接出现空档。公司重点布局的其他药品及保健品板块，比如男士滋补、肉苁蓉这类产品，上半年收入达 2.64 亿元，同比增长 86.69%，增速表现较为突出。

不过该块业务量尚小，仅占总营收的大约 8%，并且该板块毛利率为 62.12%，低于核心产品阿胶系列的 77.30%。新业务在利润方面的贡献短时间内无法取代主业，东阿阿胶未来会面对一段 " 青黄不接 " 的空窗期。

研发营销刚性支出，进一步挤压现金流。虽然整体营收增速逐渐下降，但是公司在研发以及市场拓展上的投入并未减少。上半年研发费用同比增长了 54.77%，达到了 1.24 亿元，再加上营销推广、新业务拓展等各项开支，相关资金的支出同比增加了 2.88 亿元。

刚性的费用支出持续上涨，使得一部分盈利的增量被吞噬，对于经营方面的现金流进一步形成了挤出效应。

程杰的棋：先输一子，为赢全局

董事长程杰对于东阿阿胶的当下的问题，了解的最为透彻。

半年报发布前一个月，他曾多次对外表明公司的应对思路，上半年东阿阿胶现金流短期收缩是多个因素累加的结果，并非单一的战略性失误。

管理层不忘初心，坚持回馈投资者。虽然手头的现金流存在一定紧张的情况，但是公司仍然确定了大约 8.6 亿元的中期分红计划。加上六月底还启动了耗资 1.20 亿元的股份回购行动，公司在上半年的现金分红总额达到了同期归母净利润的 113%。

在企业三十周年的系列活动当中，程杰表示东阿阿胶要打造符合自身发展特色的市值管理模式。其实他一直都在实践，2025 年公司第一次开展股份回购注销计划并且按照计划上限全部完成，到了 2026 年上半年，公司又接连进行了高额分红。

第二曲线高速增长，验证多元化战略。其他药品及保健品板块的高速增长，印证了 " 药品 + 健康消费品 " 战略的大方向是对的。

今年上半年公司还完成对阿拉善苁蓉集团以及东丰马记药业的收购，" 皇家围场 1619" 鹿茸深加工项目正式投产。

加码研发投入，用科技搭建长期护城河。当不少同行主动缩减研发开支的时候，东阿阿胶却坚持加大研发投入。

今年一月份，中国农大 - 东阿阿胶产业创新研究院发布首批成果的时候，程杰参与活动并且进行了报告发言，称公司在 " 十五五 " 期间的研发规划为明确聚焦胶类药物创新、大品种培育以及第二及第三曲线的新品开发。

程杰的认知非常清晰，管理层可以接受短期利润的压力，但是研发投入不可以停止，因为只有科技创新才是 " 硬实力 "。

十年磨剑，不赌一时输赢

从长期发展来看，对于东阿阿胶这家老字号企业，仍应秉持审慎且乐观的态度。

品牌心智壁垒扎实，定价底气高于同行。证券之星有报告支出，在过去的十余年间，东阿阿胶历经了多次提价。例如 250 克规格的阿胶块，其 2006 的年售价为 25 元，至 2019 年涨至 1499 元。之后其价格有所下降，近五年内该产品的电商售价稳定在 1000 元左右。

这并没有带来核心客群的大规模流失：今年上半年阿胶及系列产品的收入为 28.33 亿元，同比略微下降 0.45%，毛利率还上涨了 2.47 个百分点达到 77.3%。

其实这也合情合理，因为滋补品消费者最看重品质，而东阿阿胶的口碑依旧响亮。

现金流具备修复基础，旺季有望改善回款。上半年经营现金流出现大幅暴跌，大多是渠道政策调整所带来的阶段性影响。在下半年的滋补品销售旺季之中，公司能够逐步消化库存，应收账款存在回笼的空间，合同负债也有望实现修复。

值得一提的是，到今年六月末公司拥有约 80 亿的货币资金与交易性金融资产，并且在短期内没有大额偿债的压力，笔者认为其有实力抵抗短期的业绩波动。

管理层看重长期价值，坚持为投资者服务。以程杰为核心的管理团队，面对业绩有压力依旧坚持高分红、股份回购、持续加码研发，没有去追逐财务报表短期的 " 风光 "。

这种把企业长期价值放在优先位置、和股东利益保持高度对齐的治理思路，是长期投资者最应看重的 " 软实力 "。

结语

东阿阿胶的半年报，给所有人提了一个醒：老字号也会流鼻涕。

但你很难找到类似的第二家公司——即便现金流骤降九成，还坚持掏出 8.6 亿分红。

这不是做做样子，而是公司上市以来累计 29 次分红、总额超 110 亿元的长期习惯。程杰说的 " 价值共创、成果共享 "，每一笔都落在账上。

一家愿意把真金白银分给股东的公司，值得你继续坚守。