$ 小米集团 -W ( HK|01810 ) $   朱蕾：小米：从 5% 承诺到 AI 闭环  

（来源：朱蕾复旦金融评论）

公司会消失，手机会过时，车会报废。但对用户的真诚、对暴利的克制、对承诺的坚守不会消失。

2018 年小米上市前夕，雷军做了一件让华尔街当场懵掉的事——他公开承诺，小米每年的硬件业务的综合税后净利率永远不超过 5%。

很多企业上市前都在讲：我未来有多赚钱。雷军反过来：先给自己的硬件利润加了一道上限。这公司到底该怎么估值？

很多人把 5% 当成情怀、当成营销话术。但如果你真看懂雷军这个人，就会发现这不是作秀，这是他给自己画的一条线——一条把 " 赚暴利 " 这个选项直接从桌上拿走的线。

5% 不是让利，是获客成本

全球手机行业里，苹果的产品毛利率长期在 36% 以上，三星电子的整体毛利率也常在 20% 以上。当然，这些毛利率和小米的硬件综合税后净利率不是同一本账。但即便把口径掰清楚，雷军仍然是主动给硬件利润装上了一个 5% 的限速器——等于告诉用户：手机我可以赚钱，但不准备靠它赚取高额利润。

但要注意，雷军不是不会赚钱。金山 16 年、卓越网、天使投资 100 多家公司——他太懂怎么赚钱了，只是在手机这件事上选择不赚。

奇妙的事情就发生了：你不盯着利润看，利润反而像影子一样追着你跑。几亿用户来了，信任来了，生态链来了，现在车也来了。

拆开小米的财务结构看，2024 年手机业务贡献了超过一半的营收，但利润占比极低。真正的利润来自两块：互联网收入和很多人忽视的长期投资收益。

雷军真正的玩法是这样的：手机不赚钱，但卖出去几亿台，构成了一个巨大的流量池。他拿着这个流量池去投资了上百家生态链公司，这些公司几乎不花销售费用就能把货卖爆。公司做漂亮了就上市，雷军赚的是长期投资收益。

所以翻译一下：5% 的承诺不是让利，而是获客成本。

华尔街估不明白小米，太正常了。你用硬件公司的框架去看它，根本看不明白——它根本不是一家硬件公司，它是一家披着手机外衣的 " 孵化器 "。

旧引擎在减速，新引擎是什么？

但这套打法有一个致命 bug。生态链的公司长大了：石头科技、追觅、九号公司，一个个翅膀，开始做自己的品牌、开自己的店、定自己的价格。去小米化，成了这批公司的集体选择。

这到底是 " 毕业 " 还是失败？站在投资人角度，回报率确实在下降，这是事实。但站在雷军的角度，他可能从来没指望这些公司永远待在他家院子里。

不管怎么解读，有一件事是确定的：旧引擎的推力在减弱。

那接下来靠什么增长？2021 年，雷军宣布造车。

很多人质疑这个决策——做手机的去造车，从轻变重，这不是退步吗？短期财务账怎么算都算不过来。但雷军算的不是短期的账。

想象一下：一个人 25 岁买小米手机，30 岁买小米汽车，35 岁装修房子买全套小米家电……小米正在拉长和用户共处的时间线。

2024 年 3 月，小米 SU7 上市，24 小时之内大定接近 9 万台。凭什么？对雷军的个人信任解决了第一道坎——让几百万人愿意走进一家手机公司的汽车展厅，这件事本身就很反常识。然后走进来以后，产品还能接得住。

所以 5% 的承诺到现在还在发挥作用。它不只是一个利润率的约束，它是雷军和几亿个人之间的一纸契约。

闭环的真正赌注不是方便，是 AI

现在车有了，手机有了，家电也有了。但人车家闭环的关键问题不是产品多，是产品和产品之间能不能说同一种语言。

小米的答案是 Hyper OS ——以统一的技术底座和跨端连接框架，打通家电、车和手机。手机上设的导航，上车自动续上；车开到家门口，空调自动打开。逻辑很漂亮！

但这里有一个很诚实的问题必须问：用户真的需要这个闭环吗？

我的判断是：需求存在，但没有 PPT 上画得这么强。你很难让一个人在十年中每一次购买都只认一个品牌。今天的 " 人车家 " 闭环，多数用户的感受是——有点方便，但不是非你不可。

那雷军赌的到底是什么？答案是 AI。雷军赌的是下一个阶段的 AI，一个真正的私人智能管家。这位管家能主动帮你做决策：知道明早你有早会，今晚就提前把车充好电；知道你最近睡眠变差了，就把空调温度调低一点；知道你下班路上堵车，就把热水器延后半小时启动。

但这种深度联动有一个前提：AI 必须在用户授权的前提下，获得足够多的生活场景数据。问题是，每家公司都把用户数据像命根子一样捂着。所以，只有当手机、车、家电处于同一生态中时，AI 才能看到完整的你——才能从一个 " 你说什么它做什么 " 的工具，升级到 " 它比你更懂你 " 的智能助手。

这才是小米闭环的真正赌注。闭环的价值不再是方便一点，而是让 AI 变成一个真正懂你的管家——这才是闭环能比单卖产品更赚钱的那个拐点。

四个绕不开的风险

这个故事也有风险，而且是四个绕不开的风险。

第一，制造业的重量是真实的。小米不是在纸上画闭环，它是真的在建工厂、买产线、备库存。这意味着它的利润会直接受到制造业周期波动的冲击。

第二，智能驾驶的竞争极其残酷。华为、特斯拉、蔚来等公司都在砸重金，小米在智驾这块目前还不在第一梯队。

第三，竞争对手也在做生态。小米不是一个人跑在赛道上，而且每一条赛道上都有一个强敌在专注做这件事。

第四，也是最要命的一条——人心一旦散了，整个系统会快速崩塌。2025 年 4 月那段时间，网上汹涌的负面情绪是真实的。手机出了 bug，大不了重启一下；车一旦出了 bug，代价可能就是生命。从轻到重，要付出的最大代价就是：安全容错空间几乎为零。

第二本账：人心账

说到这里，我想说一个很多人都忽视的视角。

分析一家公司，大部分人只看财报——收入多少、利润多少、市值多少，这是明面上的账。但雷军这家公司，你光看财报是不够的，因为它还有第二本账：人心账。

雷军每一次亲自开车、每一次开发布会像脱口秀一样跟观众唠嗑、出事后第一个在网上说 " 我懵了 " ——这些东西在财报上你是看不到的，但它有巨大的价值。

你知道米粉为什么那么忠诚吗？不是因为便宜。米粉忠诚，是因为他们感受到了有人在替他们说话——在整个行业都觉得消费者就该多付钱的时候，有一个人站出来说：不对，好东西凭什么这么贵？

这不是买卖关系，这是盟约。我们共同守护一个东西：科技不宰人。

克制本身就是一种力量

不管你怎么看小米的商业模式，有一个东西可能比估值更重要。

我想问大家一个问题：如果小米今天消失了，你会有什么样的感受？我猜会有大量的人真心实意地难过。不是因为手机行业少了一个品牌，而是少了那个逼着整个行业把价格打下来的人。

雷军用 5% 给自己套了一个枷锁，但这个枷锁反过来逼着整个供应链提效，逼着竞争对手降价，逼着整个行业给消费者多让一点利。你今天能用不到一千块的价钱买到一部体验不错的手机，小米不是唯一的原因，但绝对是最重要的原因之一。

我不是说雷军是一个圣人。但他身上有一样东西，在中国整个企业家群体里极度稀缺——他相信克制本身就是一种力量，而且愿意长期接受这项公开承诺的检验。

公司总会消失，手机会过时，车也会报废。但有些东西不会消失：对用户的真诚，对超额利润的克制，对公开承诺的坚守。一个人，在所有人都想多拿一点的时候，他选择少拿一点。

雷军用 5% 给自己画了一条线，而他要用很长的时间，证明自己仍然站在线的这一边。

本文仅代表作者个人观点，供读者参考，不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。

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