过会只是拿到了船票，资本市场最终用什么价格接纳它，取决于它到底被看成一家什么公司。招股书里写的是专业户外品牌，收入结构说的却还是平价羽绒服。

作者：虞尔湖

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6 月 21 日，坦博尔通过港交所主板聆讯，成为这一轮国产户外品牌上市潮里第一个拿到船票的公司。按理说接下来该是招股、定价、敲钟一气呵成，毕竟今年港股的节奏几乎是即审即上。

同期过会的鲟龙科技、易控智驾、基本半导体、Momenta 等公司都已顺利挂牌，唯独坦博尔迟迟没有启动发行。第一个过会，却最后一个上桌，甚至到现在还没上桌。

招股书里的坦博尔确实漂亮。2025 年营收 21.89 亿元，同比增长 68.1%，净利润 2.23 亿元，翻了整整一倍。按 2025 年零售额计算，它是中国第七大专业户外服饰品牌，本土品牌里排第四。

但从 2025 年 10 月首次递表，到申请失效，再到 2026 年 4 月二次递表，再到过会之后的静默，这条路上的每一步迟疑都在提醒市场，这份成绩单可能没有看上去那么结实。

把招股书翻到最后几页，存货、分红、股权这几组数字，讲的是一个和封面完全不同的故事。

1

增长很快，利润成色却经不起细算

2023 年到 2025 年，坦博尔营收从 10.21 亿元涨到 21.89 亿元，三年翻了一倍还多，复合增速约 46.5%。放在整个专业户外服饰行业前十品牌里，它的总零售额增速和线上零售额增速都排第一。

但利润曲线远没有营收曲线那么听话。2023 年净利润 1.39 亿元，2024 年不增反降到 1.07 亿元，直到 2025 年才靠收入体量硬拉到 2.23 亿元。

也就是说，在营收狂奔的三年里，有一整年坦博尔是增收不增利的。2025 年净利率约 10%，这个水平放在服装行业里不算难看，可对照它给自己贴的专业户外标签，就明显单薄了。

钱花在哪儿了？

销售及分销开支从 2023 年的 3.56 亿元涨到 2025 年的 8.09 亿元，占营收比重维持在 37% 左右。

三年里营销费用翻了一倍多，增速不输营收。

签约周也、黄轩、钟楚曦三位代言人，赞助奥地利单板滑雪国家队和中国北欧两项队，和三百多名 KOL 合作，在抖音、天猫、快手搭矩阵直播间，这些动作换来了声量，也把利润吃得干干净净。

本质上，坦博尔的增长是一台烧钱驱动的流量机器，线上收入占比从 2023 年的 34.2% 冲到 2025 年的 57.3%，靠的是性价比定价和平台投流，而不是品牌溢价。

还有一个容易被忽略的信号。

应收账款从 2023 年的 2.29 亿元飙到 2025 年的 5.94 亿元，增速远快于营收。收入做上去了，钱却越来越多地挂在账上。对一家以线上自营和分销为主的公司来说，这个科目的异常膨胀，值得每一个打算认购的人多看两眼。

2

9 亿存货压在仓库，周转天数是李宁的五倍

服装公司最怕什么，库存。坦博尔恰好踩在这个雷区正中。

2023 年末，坦博尔的存货账面价值是 2.57 亿元，到 2025 年末变成 9.26 亿元，两年膨胀了 2.6 倍。存货周转天数从 242 天拉长到 308.6 天。什么概念，同样卖衣服，安踏的存货周转大约是 136 天，李宁是 61 天。

坦博尔一件衣服从进仓到卖出去，平均要等上十个月，而李宁只要两个月。

公司自己的解释是经营模式使然，年初采购、一季度建库存，销售集中在秋冬季，季节性门店也只在第四季度到次年第一季度营业。这个模式听起来合理，但它把全年最大的风险都压在了冬天的三个月里。

暖冬、天气异常、流行趋势变化，任何一个变量都足以让近 10 亿元的库存变成减值炸弹。2025 年末坦博尔的净资产规模本就不厚，9.26 亿元的存货相当于把整个公司的身家押在了一个季节上。

库存高企还有一个隐性代价，就是清仓。货卖不动就要打折，打折就要伤害价格体系。

坦博尔一边签约明星赞助国家队往高端走，一边又不得不在直播间里用折扣消化库存，这两件事本身就是互相打架的。它极力想让人相信的顶尖户外系列，2025 年收入只有 1.22 亿元，占总营收的 5.6%。真正撑起盘子的还是建议零售价不超过 1799 元的城市轻户外系列，贡献 13.63 亿元，占比 62.2%。

这个系列的客群，和它转型前买平价羽绒服的老用户高度重叠。专业户外是封面，平价羽绒才是内页。

3

先分红 2.9 亿再募资 14 亿，这笔账算给谁听

如果说存货和费用还属于经营层面的争议，那分红就是态度问题了。

2025 年上半年，也就是首次递表前夕，坦博尔向全体股东派息约 2.9 亿元，派息率高达 130%，分的比当年赚的还多。而它上一次分红还是 2022 年，金额只有约 3500 万元。三年攒下的利润，在上市前夜一次性分光。

再看股权结构，王丽莉母子通过直接持股、上海蓝银和员工持股平台，合计掌握约 96.64% 的表决权。这笔 2.9 亿元的分红，九成以上流进了创始家族的口袋。

分完红，转身向市场伸手。按路演披露的信息，此次 IPO 交易规模约 2 亿美元，折合人民币 14 到 15 亿元。

上市前把利润分给自己，上市后让公众股东出钱支持发展，这个顺序怎么看都不太体面。监管显然也注意到了，2025 年 11 月证监会国际司的备案补充材料要求，直指数据合规、广告资质和募资用途。

此外，治理层面的仓促同样藏不住。

董事会里三位独立非执行董事，全部在 2025 年 8 月才获委任，距离首次递表只有一个多月，更像是为满足上市规则临时补的课。

有媒体还发现招股书附录中多处年份标注错乱，2024 年的数据被错标成 2022 年。一家年营收 20 多亿、聘请了中金和安永的公司，在招股文件里出现这种低级错误，让人对它的内控难免打个问号。

把这些碎片拼起来，或许就能解释过会之后那两个月的沉默。港股今年明明在提速，坦博尔却迟迟不发行，要么是簿记情况不理想，要么是定价谈不拢。市场传闻其估值区间在 15 亿到 20 亿美元，但投资者心里那把尺子，大概率还是按羽绒服公司来量的。

它想要的户外品牌估值，和它实际的收入结构之间，隔着一道还没填平的沟。

4

结语

平心而论，坦博尔不是一家差公司。

从山东青州的区域性羽绒服厂，到年入 22 亿的全国性品牌，二十多年的供应链积累和这两年的渠道转身都是真功夫，营收增速也是行业前十里最快的。

它的问题不在经营能力，而在成色和姿态。利润被营销费用反复吞噬，存货把现金流和净资产双双绑架，上市前的大额分红和临时搭建的独董班子，又暴露出家族企业对资本市场规则的某种轻慢。

过会只是拿到了船票，资本市场最终用什么价格接纳它，取决于它到底被看成一家什么公司。招股书里写的是专业户外品牌，收入结构说的却还是平价羽绒服。

这两个身份之间的距离，不是靠三位代言人和两支国家队的队服就能抹平的。对坦博尔来说，上市这一仗的难点从来不是敲钟那一刻，而是敲完钟之后，存货要消化，定位要落地，治理要让外部股东信服。这些问题在招股书里没有答案，股价迟早会替它回答。

【天眼查显示】坦博尔集团股份有限公司 ( 曾用名：青州市坦博尔服饰股份有限公司 ) ，成立于 2004 年，坦博尔集团成员，位于山东省潍坊市，是一家以从事纺织服装、服饰业为主的企业。企业注册资本 16730 万人民币，超过了 99% 的山东省同行，实缴资本 16730 万人民币。

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