港股 " 子 " 曰 | 到底谁看错了？

今天，港股市场最大的焦点，无疑是阿里巴巴抛出了 800 亿港元的配售方案，公司计划将募集资金 All in 全栈 AI（人工智能）。

消息一出，引发二级市场剧烈波动。盘中，阿里巴巴港股股价一度大跌超 9%，最低跌至 110.10 港元。而这个价格，也低于阿里的配售价 112.70 港元。不仅如此，整个港股市场全线下挫，盘中恒生科技指数跌超 3%，恒生指数也跌超 2%。

但另一方面，阿里的配售，又吸引国际资本的青睐。据报道，中金、汇丰、摩根士丹利、瑞银等机构积极回应，方案公布后，很快就将配售股一扫而光。

一边是二级市场上的抛售，一边是机构积极抢筹，究竟谁看错了呢？

先来说说为什么阿里巴巴今天盘中跌这么狠。其根源，很可能是港股市场对阿里的估值逻辑发生变化。此前，阿里的定价基础是轻资产的互联网平台，依靠电商主业能够稳定带来巨量自由现金流。然而，近两年，阿里在 AI 基础设施建设上持续高投入，尤其这一次，通过配售股票将募集资金投入到 AI 基建上，其定价逻辑变成了重资产高投入公司。既然如此，市场需要考量的，就是高投入之后，AI 能够带来多高的回报。

从今天二级市场的反应来看，显然市场对 All in 全栈 AI 之后，究竟能带来多少回报并不太确信。因为如果真的能够确定高回报的话，通过发债来融资似乎更加合理。而通过配售融资，稀释了老股东的持股权益，这显然就是在考验老股东的承受能力了。

其次，也反映出一个很现实的问题，不管国际资本再看好阿里的 800 亿配售，二级市场依旧是天生就对巨额再融资存在抵触情绪。所以，很多老股东可能选择了暂时撤离。短期来看，配售价 112 港元附近，很可能成为市场多空博弈的焦点，因为总有一方看错了。

如果要乐观一点，那就只能把时间拉长一点来看。中长期，尤其在接下来几个季度，将是对阿里的关键观察窗口。AI 云收入能否持续高增、资本开支能否如期回收、利润表何时企稳回升等因素，将共同决定市场是否愿意为阿里的 AI 叙事重新定价。

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