市场最难定价的，往往是那些已经换了新增长引擎，却还挂着旧标签的公司。

2026 年上半年，中国生物制药交出一份成绩单：营收 194.4 亿元，同比增长 10.6%，创历史同期新高；剔除科兴中维股息收入影响后，归属于母公司持有者的基本溢利达到 33.4 亿元，同比增长 92.3%。

截至 6 月 30 日，公司资金储备总额 345.8 亿元，现金净额 174.1 亿元。与此同时，创新药及对外授权收入达到 87.9 亿元，占总收入的 45.2%。

全球化路径与资产结构同步变化

今年以来，中国生物制药先后与赛诺菲、阿斯利康达成海外授权合作，两笔交易的潜在最高金额合计超过 34 亿美元；在另一端，它又通过全资收购礼新医药和赫吉亚，把 ADC、抗体发现和肝靶向 siRNA 等底层技术平台纳入体系。

财务指标、资产结构和全球化路径都在变化，资本市场留给它的标签却没有同步更新。

旧标签压住估值

过去多年，中国生物制药身上一直贴着几张很难撕掉的标签：归母利润被少数股东分走、仿制药收入占比偏高、集采冲击之后缺少下一代大单品。

它的市值，被这些旧印象压住，长期处在 1000 亿上下徘徊。

横向看，这种估值停滞显得更加明显。截至 2026 年 8 月 24 日，中国生物制药的市销率约为 2.6 倍、预期市盈率约 18 倍，估值仍然更接近石药集团这样的传统综合药企，而不是创新药占比更高的翰森制药和恒瑞医药。

同期，翰森的市销率接近 12 倍、预期市盈率接近 29 倍；恒瑞的市销率约 10 倍、预期市盈率约 35 倍。

要回答估值为何错位这个问题，需要把 2026 年半年报里的 " 新账 " 和过去的 " 旧账 " 放在一起看。

三重历史压力

理解中国生物制药今天的变化，先要理解市场过去为什么谨慎。这背后，是三重压力。它们分别来自股权结构、收入结构和产品周期。三重压力长期存在，也构成了资本市场给公司估值打折的底层理由。

第一道压力，是 " 归母差 "。2026 年上半年，中国生物制药 " 本期间盈利 " 达到 61.43 亿元，其中归属于母公司持有者的盈利为 34.34 亿元，另有 27.08 亿元归属于非控制权益。换算下来，母公司股东最终获得的利润约占整体盈利的 56%。

造成这一差异的原因，与历史股权结构直接相关。正大天晴、北京泰德、南京天晴、正大清江等核心成员企业，并未全部由上市公司 100% 持有。合并报表可以计入子公司的完整营收和利润，真正沉淀到上市公司股东层面的收益，却要在归母环节再次分配。对于高度关注 EPS 和归母净利润的二级市场投资者而言，这种结构天然会影响估值。

第二道压力，是收入结构带来的 " 旧标签 "。过去很长一段时间，中国生物制药近 400 亿元年收入中仍包含大量传统制剂、仿制药和生物类似药。医药投资里，不同类型公司常常对应不同估值方法。纯创新药企更容易围绕管线想象空间，使用 PS 或 rNPV 等框架。带有明显仿制药底色的综合药企，则更容易被放进 PE 体系里衡量。只要创新药还没有成为收入的主导力量，市场就很难彻底改掉对公司的分类方式。

这种 " 分类差异 "，在同行估值中已经表现得相当明显。以同在港股交易的石药集团和翰森制药为两个坐标。石药与中国生物制药有相似的历史底色：都有成熟药基本盘，也都在通过研发和 License-out 向创新转型。截至 2026 年 8 月 24 日，两家公司的 P/S 分别约为 2.9 倍和 2.6 倍，基本处在同一个估值区间。

但已经完成收入结构切换的翰森制药，市场给出的却是另一套价格。2025 年，翰森创新药及合作产品收入达到 123.54 亿元，占总收入 82.2%；截至 8 月 24 日，其 P/S 接近 12 倍，Forward P/E 接近 29 倍。

恒瑞医药则提供了另一个参照。2026 年上半年，恒瑞创新药销售已经占药品销售收入 63.16%，而其 P/S 仍在 10 倍左右、Forward P/E 超过 35 倍。

因此，中国生物制药是否应该享受翰森或恒瑞的估值可以先放在一边，但当一家公司的创新业务占比已经逼近 50%，市场是否还应该继续按照 2 — 3 倍 P/S 的传统综合药企框架给它定价？

从这个角度看，中国生物制药当前最大的预期差，恰恰来自 " 业务结构已经开始跨档，估值却还没有跨档 "。

第三道压力，是集采之后的产品接力。安罗替尼、异甘草酸镁注射液、氟比洛芬凝胶贴膏等成熟产品曾长期扮演现金牛角色。随着集采影响和产品进入成熟期，市场自然会追问：下一批能够支撑增长、打开全球想象空间的产品在哪里？

归母率、收入成分、产品周期，三条线共同解释了中国生物制药为什么长期处在 " 赚钱不少、市值不高 " 的状态。也正因为这些问题足够具体，2026 年半年报里出现的变化才更值得观察。

利润结构先变

最先发生变化的，是利润的 " 含金量 "。半年报显示，2026 年上半年归属于母公司持有者的盈利为 34.34 亿元，同比增长 1.4%。单看这一数字，变化并不显眼。关键背景在于，2025 年上半年公司曾从联营公司科兴中维获得 13.52 亿元税后股息，而 2026 年同期这笔收入为零。

剔除这一影响后，中国生物制药归属于母公司持有者的基本溢利为 33.39 亿元，较上年同期增加约 16 亿元，同比增长 92.3%。这组数据把一个被表面净利润掩盖的变化揭示出来：主业自身的盈利能力正在显著抬升，利润增长对外部投资收益的依赖明显降低。

比利润更能说明转型进度的，是收入结构。2026 年上半年，中国生物制药创新药及对外授权收入达到 87.9 亿元，同比增长 44.3%，占总收入比重由上年同期的 34.7% 提升至 45.2%。其中，创新药收入 78.1 亿元，同比增长 29.2%，占总收入 40.2%；对外授权收入 9.8 亿元，占总收入 5.0%，同比增长 2101.9%。

45.2% 是一个值得盯住的数字，它意味着创新药和 BD 收入已经接近公司收入的一半。过去市场用 " 仿制药底色 " 理解中国生物制药，还有足够的数据依据；当创新业务继续提高占比，旧有标签与真实收入结构之间的距离就会越来越大。

背后逻辑并不复杂，当创新业务从补充项走向收入主体，公司的增长来源、利润质量和投资者关注指标都会随之变化。

当然，横向比较看，45.2% 还没有达到翰森 82.2% 的创新及合作产品收入占比，也低于恒瑞已经约六成的创新药收入水平，因此中国生物制药目前显然还不能被简单等同于一家 " 纯创新药企 "。但另一方面，45.2% 同样意味着，它已经走过了创新业务只占两三成、仅仅起到补充作用的阶段。

中国生物制药真正处在一个估值最容易产生分歧的位置。基本面已经离开旧坐标，但尚未完全进入新坐标。也正是在这样的阶段，公司经营数据每向创新药倾斜一个百分点，对估值体系的意义都可能大于对收入增速本身的意义。

这也是 " 重估 " 逻辑成立的前提。先由业务结构发生变化，再由利润表持续验证，最后才轮到估值体系跟着调整。中国生物制药眼下最重要的变化，就发生在这条链条的前两步。

从买产品到买平台

如果只看收入和利润，中国生物制药像是一家正在完成创新转型的传统药企。若把并购动作放进来，公司的另一层意图才会显现出来——它开始用现金储备重塑资产结构。

截至 2026 年 6 月 30 日，中国生物制药资金储备总额达到 345.8 亿元。