《星岛》记者 陈奇杰 深圳报道

8 月 20 日，君乐宝乳业向港交所递交更新后的 IPO 申报材料，公司今年 1 月首次递交的招股书已于 7 月失效，本次补充最新财务数据再次递表，标志着这家国内第三大综合性乳企资本化进程继续推进。

纵观君乐宝最新材料，一边是悦鲜活、简醇两大产品带动低温液奶业务高速增长，公司盈利水平持续抬升；另一边，公司偏高的资产负债率、IPO 申报前大额现金分红，成为市场关注的核心财务议题。

低温液奶驱动增长，毛利率承压

招股书数据显示，近年来，君乐宝营收规模稳步扩容，盈利改善幅度更为显著。具体来看，君乐宝营收由 2023 年的 175.5 亿元（人民币，下同）增长至 2024 年 198.3 亿元，2025 年进一步增至 203.8 亿元；2026 年上半年实现营收 106.1 亿元，其中主营业务收入同比增长 10.3%。

利润端的改善更为突出。君乐宝的经调整净利润由 2023 年 6 亿元增至 2024 年 11.6 亿元，2025 年达到 12.6 亿元；2026 年上半年为 7.45 亿元，同比增长 12.7%。对应经调整净利率也持续上行，从 2023 年 3.4% 提升至 2024 年 5.9%、2025 年为 6.2%，2026 年上半年进一步升至 7%。

从细分产品看，公司增长动能出现分化：传统压舱石业务婴幼儿配方奶粉受国内出生率下行、行业价格战等持续影响，收入占比回落，公司奶粉业务占比由 2023 年 30.9% 降至 2026 年上半年 19%。

但低温液奶业务却实现了持续的扩张。2026 年上半年，君乐宝低温液奶收入 49.3 亿元，同比增长 25.2%，占总营收比重增至 46.5%，成为第一大收入板块。两大核心单品支撑板块增长：悦鲜活所在的鲜奶产品线上半年收入 20.4 亿元，同比增幅 55.4%；简醇所在的低温酸奶板块上半年收入 28.9 亿元，同比增长 10.2%。

中国食品产业分析师朱丹蓬相对看好君乐宝的 IPO 前景，其对《星岛》表示，君乐宝在低温鲜奶和低温酸奶上已经建立了系统性领先优势，而这两条赛道含金量极高。2026 年上半年，在整体宏观经济承压的背景下，君乐宝仍能取得主营业务收入和净利润的双位数增长，不仅为相对低迷的中国乳制品市场注入新生机，也为君乐宝未来在资本市场的价值兑现提供了支撑。

但《星岛》也注意到，君乐宝盈利抬升背后存在一定的结构性矛盾：婴幼儿配方奶粉毛利率显著高于低温液奶，随着后者收入占比持续扩大，公司综合毛利率有所承压：2023 年为 34.2%、2024 年为 34.7%、2025 年回落至 31.8%，2026 年上半年回升至 32.7%。

需要注意的是，君乐宝的资产负债率也长期处于高位。截至 2026 年上半年末，该公司的资产负债率为 76.57%，较 2025 年末的 80.31% 有所下降，但仍显著高于蒙牛乳业（51.15%，2025 年末数据）及伊利股份（61.51%，2025 年末数据）。

高负债源于长期全产业链重资产投入。截至 2026 年 6 月 30 日，君乐宝拥有并运营 33 座现代化自有牧场和 20 个生产工厂，奶牛存栏量达 19.8 万头，上游牧场建设、生产基地扩建、全国冷链网络铺设等持续消耗资本开支，推高了公司负债规模。

即便如此，招股书也显示，君乐宝此次赴港上市募集资金仍将主要用于新建工厂和产能扩建、产线升级、品牌和渠道建设、研发创新、数智化建设等。《星岛》也就低温液奶与奶粉等业务如何协同发展等问题向君乐宝致函，但截至发稿未获回复。

负债率高于同行

相比于向好的经营业绩，君乐宝的资本结构与上市前的大额分红安排，是公司本次递表最受关注与争议的财务话题。

公开信息显示，君乐宝自创立以来，其股权结构经历了多次重大转换：

1995 年，魏立华在石家庄创办君乐宝乳品公司，初期以酸奶产品立足区域市场。2000 年 4 月，君乐宝乳品公司被当时已是奶业巨头的三鹿集团看中，随后君乐宝乳品公司、三鹿集团与石家庄红旗乳品厂三方正式注册成立新君乐宝主体。

2008 年三聚氰胺事件后三鹿破产，魏立华于 2009 年出资 2500 万元回购三鹿所持君乐宝股权，切割与前者的关联。2010 年，君乐宝引入蒙牛作为战略投资者，转让 51% 控股权。

2019 年，君乐宝迎来重要发展节点，蒙牛退出持股，公司回归完全自主掌控。此后，该公司引入红杉中国、春华资本、茅台金石等顶级机构投资，股权结构持续优化。

历经多次股权变更的君乐宝，其合规问题也成为证监会问询的焦点。今年 5 月底，君乐宝收到证监会针对性的六大专项问询，聚焦其历次股权变动、股东穿透核查、离职人员股权激励转让、规范运作、股份权属等提出细化问询，要求公司出具补充材料。

备受市场争议的是，君乐宝于 IPO 申报前还集中大额分红。招股书披露，于 2023 年、2024 年及 2025 年，君乐宝分别向股东宣派 5.3 亿元、3.63 亿元、18 亿元的股息。

目前，君乐宝实控人魏立华直接持股叠加员工持股平台，合计控制 59.26% 表决权；此外，红杉中国、春华资本、平安资本等机构持有该公司大量股份，分别为 8.59%、7.68% 及 4.84%。也就是说，君乐宝的现金分红，主要流向实控人与早期机构股东。

值得注意的是，据证券时报报道，在上市筹备期间，君乐宝乳业创始人魏立华及管理团队已通过持股平台将近年分红所得悉数增持君乐宝股份，传递出核心管理层对君乐宝长期价值的坚定信心。

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编辑︱王旭