■ 800 亿港元配售落地

■资本开支却激增 75% 至 676 亿元

■马云大手笔增持股票，背水一战的战略转变？

  作者 | 谢涵

编辑 | 陈秋

另镜 ID：DMS-012

上周末，港股 AI 板块迎来两个关键信号：阿里 800 亿港元配售落地，资金全部投向 AI 基建；恒生科技指数计划扩容至 50 只成分股，为 AI 应用企业让出权重。两件事叠加，意味着港股的 AI 叙事正在切换——从巨头烧钱炒概念，转向看落地、看兑现、看应用业绩。

但这场接近千亿级的 AI 布局，落地即上演极致反差。8 月 23 日，阿里官宣 2019 年港股上市以来首次股权融资，拟配售 7.1 亿股新股，募资 800 亿港元全部输血 AI。

仅隔一日，股价开盘暴跌超 10%，迅速击穿 112.70 港元配售价，最终收跌 8.54% 报 112.1 港元。二级市场散户恐慌抛售，中东主权基金与欧美长线机构却逆势重金抢筹。恒生科技指数亦同步下挫，收报 4594.04 点。

8 月 25 日晚间，据媒体报道，有消息人士向记者透露，随着阿里发起配售融资，阿里巴巴创始人马云连日增持阿里港股，总额已超 6 亿港元，表达对阿里 AI 前景的坚定看好。

此外，据媒体此前报道，港交所 25 日消息称，阿里巴巴集团主席蔡崇信再次增持约 8200 万港元阿里巴巴股票。这是阿里新股配售后，蔡崇信个人连续第二个交易日出手，两日累计增持金额已达 1.6 亿港元。

8 月 24 日，港交所消息称，蔡崇信与 CEO 吴泳铭相继进场增持，合计斥资约 1.2 亿港元购入阿里股份，用实际行动表达对企业发展前景的看好。

800 亿配售、释放高管接连增持股票信号背后，是阿里一场背水一战的战略转变。同步披露的最新季度财报直击痛点：归母净利润同比暴跌 76%，资本开支却激增 75% 至 676 亿元。

传统电商增长放缓、即时零售增收不增利、AI 实验室与应用业务单季亏损 138 亿——主业大幅承压之下，阿里依旧打破七年融资惯例、不惜股权稀释重金加码 AI，已然将未来增长的核心筹码，押注在人工智能的核心赛道上。

七年首开先例：

为何是配售，而非发债？

800 亿港元，7.1 亿股新股，较上周五收盘价折价约 8.4% ——这是阿里巴巴此次配售的核心数字。

野村分析师 JialongShi 和 RachelGuo 测算，配售完成后，现有股东持股将被稀释约 3.7%。这是阿里巴巴 2019 年在香港双重主要上市以来，董事会第一次做出向全球机构折价配售新股的决议。

消息一出，本次配售自启动后不到一小时即获超额认购，最终配售份额以主权财富基金等高质量长线做多投资者为主。中东主权基金与欧美长线资本在短短一小时内完成了超额认购，但现有的二级市场普通股东却在真金白银地承受权益稀释。

为何弃债选股？野村证券一语道破：债市太贵了。

全球 AI 资本开支狂潮已推高信用利差，新债让步幅度扩大、认购倍数下降。更致命的是，GPU 与 HBM 等核心算力硬件迭代周期仅 3 至 4 年——若大规模举债采购，一旦 AI 商业化不及预期，高额利息将直接压垮利润表。权益融资实质上是将硬件贬值风险留在权益端消化，而非推高有息负债杠杆。

美银证券对此持正面看法，维持阿里巴巴 " 买入 " 评级，认为此次配售是 " 推动增长、资金来源多元化及预先强化资产负债表的融资行为 "。

然而，资本市场的反应却呈现出耐人寻味的撕裂。8 月 24 日，阿里巴巴港股大跌 8.54%，跌破配售价，恒生科技指数同步下挫。这种 " 机构抢筹、散户抛售 " 的对立，折射出市场对阿里估值逻辑的根本分歧。

看空的一方以电影《大空头》原型、传奇对冲基金经理迈克尔 · 伯里为代表。他在配售消息公布后公开唱空，称 " 无法支持这种股份发行 "，并已全数清仓阿里巴巴、将仓位切换至京东。

伯里并未否认阿里在技术端的突破，甚至坦言其在低成本通用大模型的价格战中 " 取得了实质性进展 "，但他预警高额资本支出将导致投入资本回报率（ROIC）持续承压。在他看来，传统价值投资对电商巨头的定价锚，始终在于 " 高现金流转换率 " 与 " 持续且丰厚的股东回报 "，而阿里由轻资产平台运营转向重度 Capex 投入，打破了原有的稳态现金流预期。

这场多空博弈的胜负手，最终将落在未来几个季度的关键验证点上：AI 云收入能否持续高增、资本开支能否如期回收、利润表何时企稳回升。配售价 112 港元附近，已成为市场多空争夺的焦点。对阿里巴巴而言，800 亿港元只是这场 AI 豪赌的入场券——当它选择用股权稀释换取算力先机的那一刻起，就已经将自己置于 " 要么靠 AI 重估登顶，要么被重资产拖累 " 的悬崖之上。答案，或许要到下一个财报季才能揭晓。

财报底色：

AI 云兑现加速，但利润表承压

配售公告并非孤立事件。要理解这次配售的分量，必须先看清阿里巴巴刚刚交出的成绩单。

8 月 20 日，阿里巴巴刚刚披露了 2027 财年第一季度（截至 2026 年 6 月 30 日）财报，数据揭示了这家巨头为何在利润低谷期仍决意启动股权融资。

财报显示，集团实现总收入 2689.53 亿元，同比增长 9%，基本符合市场预期。

然而，利润端的表现却难言亮眼：经营利润同比下降 57% 至 151.61 亿元；调整后 EBITA 为 273 亿元，同比下滑 30%；Non-GAAP 归母净利润 207 亿元，同比下滑 38%；归属于普通股股东的净利润仅为 105.37 亿元，同比下挫约 76%，低于市场预期。

单季自由现金流净流出 446.70 亿元，而去年同期净流出 188.15 亿元。

利润指标的全面下滑，矛头直指阿里在 AI 基础设施上的巨额资本开支。当季阿里的资本性支出达 676.78 亿元，较上年同期 386.76 亿元激增 75% 创下历史新高，主要投向 AI 基础设施，随着 Agent 使用量激增，公司在 GPU 之外还需要大规模采购 CPU，同时还叠加存储涨价、交付周期性等因素共同推高了成本。

与此同时，商誉减值 45 亿元、欧盟《数字服务法案》罚款计提 5.5 亿欧元、有效税率升至约 40% 等一次性因素，进一步压低了账面利润。

这份 " 难看 " 的利润表背后，藏着阿里巴巴最想讲给市场听的故事—— AI 云商业化正在全面兑现。本季度 AI 云与算力服务收入达 484 亿元，同比增长 45%，其中外部客户收入同样增长 45%，为连续第九个季度加速；AI 相关产品收入 124 亿元，连续第 12 个季度保持三位数增长，年化收入（ARR）突破 495 亿元人民币（约 73 亿美元），占阿里云外部商业化收入比重升至 35%。云业务经调整 EBITA 达 56 亿元，同比大增 133%，利润率提升至 12%。

管理层在业绩会上给出了更具想象力的指引：预计下季度 AI 相关产品 ARR 将接近 100 亿美元，阿里云 2030 年外部商业化收入剑指 1000 亿美元，利润率有望突破 20%。CEO 吴泳铭更是直言，按当前 AI 产品毛利水平，资本开支可在三年内回本，甚至有望缩短至 2.5 年乃至 2 年。这份对 AI 回报的笃定，构成了阿里巴巴敢于在此时启动大规模股权融资的底气。

阿里巴巴这份财报发布后，美股旋即引发抛售，跌超 4%。市场用脚投票，指向同一个核心矛盾：新引擎的增速，是否足以覆盖旧引擎的失速与天量资本开支的折旧？

电商失速：现金牛失去增速

本季集团重新划分四大财务核算分部：将中国商业、国际数字商业与即时零售打包为 " 阿里巴巴电商集团 "；将阿里云与平头哥合并为 "AI 云与算力服务 "；将千问大模型、千问 App 及千问办公从 " 所有其他 " 类别中独立，组成 "AI 实验室与应用 "；余下非核心资产归入 " 所有其他 "。

切割背后，是传统核心电商主业增长动能的衰减。当季中国电商业务收入 1109 亿元，同比下滑 8%；核心客户管理收入名义下降 7%，剔除新营销计划带来的会计冲减后，按可比口径仅微增 1%。淘天流量变现进入存量博弈，商家广告与佣金支出难以继续推高货币化率。88VIP 会员虽扩至约 6400 万，维持双位数增长，但对集团整体营收的拉动力已明显减弱。

填补增长缺口的即时零售与海外电商，则陷入 " 增收不增利 " 的困局。中国即时零售业务收入 532.95 亿元，同比猛增 45%，盒马与淘宝闪购协同效应逐步释放。但包含国内电商、海外商业与即时零售在内的 " 阿里巴巴电商集团 "，当季总营收 2058.62 亿元，同比增长 4%，经调整 EBITA 仅为 397.49 亿元，同比微降 1%。即时零售的增速几乎被高昂的履约成本与骑手补贴以及激烈的行业竞争悉数吞噬。

与电商主引擎的疲态形成对照的是，由阿里云与平头哥组成的 "AI 云与算力服务 " 分部，技术投入正加速转化为财务回报。然而，云业务规模扩张的同时，集团整体毛利率正在反向承压。自研芯片平头哥本季已实现超 650 家外部客户商用，却面临华为昇腾、昆仑芯等本土对手的激烈卡位。更为棘手的结构性矛盾在于，云业务规模扩张的同时，集团整体毛利率反向承压——营业成本占收入比从 55.1% 攀升至 61.8%。云业务的高增长能否覆盖未来数千亿算力投入的折旧与运营成本，悬而未决。

更直观的亏损来自新拆分的 "AI 实验室与应用 " 分部（含千问大模型、千问 App 及千问办公）。本季该分部收入仅 33.38 亿元，同比增长 16%，经调整 EBITA 亏损却高达 138.61 亿元，较去年同期的 32.24 亿元激增逾百亿元。亏损扩大的根源在于模型训练投入加码与千问 App 用户量爆发带来的推理成本飙升。

与此同时，当季营业成本与营销开支维持刚性，叠加 AI 巨额投入，最终形成 " 营收增 9%、经调整净利降 38%" 的严重倒挂。这也解释了阿里为何在利润低谷期仍决意启动配售。这也解释了阿里为何在利润低谷期仍决意启动配售：如果不尽快以股权融资换取算力先机，单凭现金牛业务的输血速度，根本填不满 AI 这场无底洞。

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