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出品：新浪财经创投 Plus

作者：木予

四年辗转三城，SHEIN 终于叩响资本市场大门。

2026 年 8 月 24 日刊发的全球发售公告显示，希音（简称：SHEIN）拟全球发售约 2.8 亿股 B 类股份，其中香港公开发售约 2800 万股，约占 10%，国际发售约 2.52 亿股，约占 90%，另有 15% 超额配股权。其发售价格区间定为每股 47.60 港元至 49.50 港元，预计将于 9 月 1 日正式在联交所交易。

本次 IPO 由高盛、摩根士丹利及摩根大通担任联席保荐人兼整体协调人。基石投资者包括 Boyu（博裕资本）、Tiger Global（老虎环球基金）、General Atlantic（泛大西洋投资集团）、腾讯（通过出资实体 Huang River 认购）、景林资产管理、泰康人寿及瑞银资产管理（新加坡），合共认购不超过 3.83 亿美元等值股份。

按发售价中位数 48.55 港元计算，基石投资者将认购发售股份约 22.1%，及发售完成后总股本约 1.5%。公司全球发售所得款项净额约 131.23 亿港元，所募资金约 40% 将用于提升技术能力，约 40% 用于提高品牌知名度和增强全球布局，约 10% 用于推广企业责任举措，剩余约 10% 作一般企业用途。

回顾 SHEIN 的上市之路，可谓一波三折。2022 年，公司将总部迁至新加坡。2023 年 11 月，SHEIN 向美国证券交易委员会 SEC 秘密递交上市申请，但由于供应链等问题遭到密集质疑，最终无疾而终。美股受挫后，SHEIN 转向伦敦。2025 年 4 月，英国金融行为监管局 FCA 通过了公司的招股说明书草案，但因未获国内监管放行，其上市进程再度被叫停。

事情直至 2026 年才出现转机。7 月 10 日，中国证监会国际合作司公示 SHEIN 境外发行上市备案通知书，批准境内运营主体广州希音国际进出口有限公司拟发行不超过 3.416 亿股境外上市普通股并在香港联交所上市。短短半个月后，公司火速通过港交所主板 IPO 聆讯。

结合招股书披露的财务数据来看，SHEIN 或已错过最佳上市窗口期。2026 年一季度，公司实现净收入 90.52 亿元，同比仅微增 1.1%，昔日基本盘美国市场收入不升反降 14.2%；毛利率虽然突破 70%，但经调整净利润录得 2.71 亿美元，同比下滑 38.4%。

业绩显露疲态，估值更是 " 断崖式 " 下跌。公开报道显示，SHEIN 本次发行估值上限为 270 亿美元，远低于此前市场预估的 400 亿至 500 亿美元目标估值区间，甚至低于上市前 D+ 轮的 640 亿美元投后估值，与最高点 D 轮 982 亿美元估值相比暴跌 72.5%。由于发行价低于 Pre-D 轮、D 轮、D+ 轮价格，SHEIN 将对这三轮的投资方以零代价额外发行股份，并现金补偿不超过 21.85 亿美元（以发售价格下限 47.60 港元 / 股计）。

（来源：招股书）

招股书显示，SHEIN 的上市前股东主要分为三大阵营：国内投资机构、美国投资机构和其他国际投资机构，近十年累计融资约 38 亿美元。

据不完全统计，美国投资机构包括 Sequoia Capital 红杉资本、Tiger Global 老虎环球基金、General Atlantic 泛大西洋投资集团、D1 Capital、Coatue Management、Brookfield Asset Management 博枫资管、Microsoft Capital、Thrive Capital 等。

红杉资本最早通过 2014 年的 A 轮参投，剔除重组及股份细拆的影响后，首笔投资每股对价低至 0.01 美元，实际成本仅 150.80 万美元。2018 年的 C 轮融资，红杉资本再次跟投 5016.15 万美元，总股份攀升至 2.26 亿股。若按照发售价中位数 48.55 港元计算，红杉资本所持股份（额外发行补偿后）对应的发行市值约为 109.56 亿港元，在不考虑现金分红和现金补偿的情况下，账面回报高达 27.06 倍，而第二名老虎环球基金仅为 2.78 倍。

在美国机构中，泛大西洋投资集团的投资规模最高，D 轮和 D+ 轮实际共出资约 3.50 亿美元。2022 年 2 月的 D 轮融资，是 SHEIN 的估值最高点，每股对价 23.72 美元，泛大西洋投资集团一口气投入 1.50 亿美元。而一年后的 D+ 轮，每股价格较 D 轮锐减 36.7% 至 15.02 美元，泛大西洋投资集团追加投资近 2 亿美元。对于高位接盘的 D 轮投资方，除了额外发行股份和现金补偿，SHEIN 还提供了一套独特的转换机制：上市后其他轮次优先股以 1：1 的比例转为 B 类股份，而 D 轮以 1：1.5791 转换，相当于把 D 轮每股成本降至 15.02 美元。不过即便如此，泛大西洋投资集团的投资回报仅为 0.44 倍，账面浮亏超 15 亿港元。

就投资回报而言，除了红杉资本、老虎环球基金早期入股的机构，其他 6 家美国机构目前都通过 D 轮或 D+ 轮出资，回本压力不小。值得关注的是，Thrive Capital 是其中唯一一家额外获得 B 类股份的机构，共计 166.44 万股。因此尽管也是 D 轮融资才以 1 亿美元进场，其投资回报略高于其他机构，在不考虑现金分红和现金补偿的情况下，约为 0.55 倍。据公开信息披露，Thrive Capital 是一家位于纽约的风险投资机构，累计管理规模超 500 亿美元，创始人是美国现任总统特朗普女婿 Jared Kushner 的哥哥 Joshua Kushner。

此外，博枫资管、微软与 SHEIN 还有一定的业务关系。公开报道显示，2022 年博枫中国便开始为 SHEIN 的供应链运营提供能源转型支持。2023 年 11 月，博枫资管斥资约 3.29 亿美元收购了位于美国加州 Cherry Valley 的两处物流中心，摇身一变成为 SHEIN 的 " 房东 "。微软则于 2023 年打败了亚马逊和谷歌，顺利拿下 SHEIN 的云业务。这些业务合作与两家机构的投资时间基本吻合。

（注：折合投资成本基于最新 USD/HKD 汇率 7.8384 计算）