泰山财经记者 林俊洁

  近日，国产葡萄酒龙头张裕 A（000869.SZ）交出 2026 年半年度成绩单，公司营收实现小幅增长，但利润端出现明显下滑，增收不增利的矛盾再度摆在市场面前。二级市场上，公司总市值回落至 105 亿元附近，股价持续承压。一边是营收止跌回升，一边是盈利大幅收缩，叠加股权激励目标接连落空、行业竞争加剧，投资者开始重新审视这份增长背后的真实含金量。

   8 月 20 日晚间，张裕 A 披露 2026 年半年报，报告期内公司实现营业收入 15.73 亿元，同比增长 6.94%；归母净利润 1.41 亿元，同比下滑 24.29%；扣非归母净利润 1.33 亿元，同比下降 22.77%。值得注意的是，公司二季度单季经营转弱，归母净利润亏损 799.1 万元，成为拖累上半年整体利润的关键因素，一季度的盈利优势被二季度完全侵蚀，季度盈利波动进一步放大市场担忧。

  现金流层面呈现另一番景象，上半年，公司经营活动产生的现金流量净额 4.18 亿元，同比大幅增长 74.69%，销售回款表现向好。公司毛利率维持在 58.37%，较上年同期小幅回落，在营收增长背景下，销售费用、市场推广投入增加，挤压利润空间，是增收不增利的核心原因之一。张裕 A 也在财报中提示，全面完成 2026 年度财务预算指标面临巨大压力和极大不确定性。

  拉长时间维度来看，张裕 A 近年整体处于业绩下行通道。2021 年至 2023 年，公司营收分别为 39.53 亿元、39.19 亿元、43.85 亿元，2024 年营收回落至 32.77 亿元，同比下滑 25.26%；2025 年营收进一步下行至 29.89 亿元，跌破 30 亿元关口，同比下滑 8.81%。

  利润端下滑幅度更为剧烈，2023 年归母净利润 5.32 亿元，2024 年降至 3.05 亿元，2025 年仅有 7129.13 万元，同比大幅下降 76.64%，创下上市以来年度利润新低，2025 年第四季度更是出现单季归母净利润亏损 1.16 亿元。

  据悉，行业大环境持续承压，国产葡萄酒产量萎缩，进口葡萄酒持续抢占国内市场，白酒、低度潮饮不断分流消费场景。张裕 A 也在股东大会上坦言，2026 年经营环境依旧严峻，整体业绩仍将承压，好转概率偏低。为扭转颓势，公司推进营与销分离改革，加大宴席市场、圈层营销布局，发力白兰地赛道、推出多款创新新品，试图寻找第二增长曲线，但新业务增量尚不足以完全对冲传统葡萄酒业务下滑带来的缺口。

  资本市场层面，张裕 A 曾经是 A 股酒类板块代表性标的，如今市值回落至 105 亿元附近，股价长期震荡下行。机构持仓持续收缩，投资者分歧加大。市场质疑集中于多重问题：营收恢复增长但利润大幅倒退，增长质量是否扎实；营销改革、新品孵化能否转化为持续盈利能力；B 股回购落地但 A 股未见回购动作，公司对自身估值如何判断；渠道结构调整过程中，国内传统区域经销商数量收缩，海外渠道扩张，后续渠道效率能否改善。

  备受市场关注的还有 2023 年推出的限制性股票股权激励计划。2023 年 6 月，张裕 A 向董事长、总经理等 204 名核心管理人员及业务骨干授予 685 万股限制性股票，授予价格 15.69 元 / 股，分三期解锁，设置了严苛的营收与净利润双重考核目标。

  按照方案，以 2021 年、2022 年业绩均值为基数，2023 年营收、净利润增速分别不低于 10%、9%；2024 年营收、净利润增速不低于 20%、15%；2025 年营收、净利润增速不低于 30%、21%。

  从结果上看，仅第一期 2023 年度考核达标，对应股份完成解锁；2024、2025 两个考核年度均未达成业绩目标，第二期、第三期限制性股票均无法解除限售，公司陆续启动回购注销流程，大批激励股份被收回。股权激励原本意在绑定管理层与股东利益，如今考核目标接连落空，也引发投资者对于考核指标设计、经营团队考核约束的讨论。

  站在当前节点，张裕 A 上半年营收由降转升，给市场带来一丝信号，但二季度单季亏损、利润大幅下滑，部分市场分析人士认为公司基本面并未真正走出困境。现金流改善体现回款能力尚可，但销售投入加大侵蚀利润，短期很难快速扭转。同时，股权激励连续两期解锁失败，反映出预设经营目标与现实行业环境之间存在较大鸿沟。

  对于投资者而言，张裕 A 的看点在于国产葡萄酒龙头的品牌积淀、土地与酒庄资产、充足现金储备；风险点则在于行业需求疲软、盈利修复不及预期、新品放量进度不及预期。后续观察的核心，是公司营收增长能否持续传导至利润端，营销改革落地能否带来盈利能力修复，白兰地、创新品类能否真正形成规模贡献，这将决定这份 " 增长 " 究竟是阶段性反弹，还是基本面反转的开端。

  针对盈利下滑原因、股权激励争议、产品渠道优化、2026 年业绩目标落地进度等问题，泰山财经记者书面联系了张裕 A，截至发稿，暂未收到公司官方回复。