出品：新浪财经上市公司研究院

作者：渚

上市仅一年有余，消费电子 ODM 龙头龙旗科技便交出了一份令市场忧心的成绩单。2026 年一季度，公司归母净利润同比暴跌 90%，扣非净利润由盈转亏，亏损达 1.51 亿元。就在主业持续承压的当口，龙旗科技于 8 月 13 日晚间抛出一则重磅公告——拟以 11.2 亿元现金收购苏州安瑞可信息科技有限公司（下称 " 安瑞可 "）80% 股权，以此切入数据中心基础设施赛道。这笔溢价高达 424.98% 的跨界收购，预计将确认约 9 亿元商誉。在主业颓势未止、新业务前景待考的当下，龙旗科技的这场豪赌，究竟是破局之道，还是风险之始？

上市次年业绩 " 变脸 " 一季度扣非转亏

龙旗科技于 2024 年 3 月登陆上交所主板，主要从事智能手机等智能产品的 ODM 业务。上市首年，公司实现营业收入 463.82 亿元，同比增长 70.62%，但归母净利润仅为 5.01 亿元，同比下降 17.21%，扣非净利润 3.84 亿元，同比降幅更达 26.92% —— " 增收不增利 " 成为上市元年的尴尬注脚。

进入 2025 年，颓势未改。全年营收 421.25 亿元，同比下滑 9.18%。尽管归母净利润在 2.62 亿元非经常性损益（主要包括 1.82 亿元政府补助和 1.44 亿元金融资产公允价值变动收益）" 扮靓 " 下勉强录得正增长，但扣非净利润仅为 3.23 亿元，较 2024 年的 3.84 亿元进一步缩水。主业盈利能力实际处于持续弱化通道。

真正敲响警钟的是 2026 年一季报。当季，公司营收 75.64 亿元，同比下降 19.35%；归母净利润仅剩 1540.87 万元，同比暴跌 90%；扣非净利润更是录得 -1.51 亿元，同比由盈转亏，降幅高达 349.16%。核心智能手机业务收入同比下滑 22.78%，叠加管理费用、研发费用等期间费用大幅攀升，公司基本面压力可见一斑。

同为 ODM 头部大厂，华勤技术上半年却走出了截然不同的业绩曲线：归母净利润预计达 29 亿元至 30.5 亿元，同比增加 10.11 亿元至 11.61 亿元，增幅达 53.5% 至 61.5%。

业绩分化的根源，在于两家公司业务结构的显著差异。华勤技术业务结构更加多元，除移动终端之外已构建以数据中心、AI 服务器、交换机等为核心的第二增长极。随着上半年数据中心、交换机等品类持续放量，规模效应进一步显现，相关业务的营收占比提升进一步拉动了整体盈利水平。

此外，龙旗科技的回款周期较长，经营性现金流波动剧烈。2023 年至 2025 年，公司应收账款周转天数分别为 96 天、80 天、90 天，明显长于同行业可比公司；同期华勤技术的应收账款周转天数分别为 60 天、65 天、63 天，基本维持在 2 个月左右。截至 2025 年末，公司应收账款余额 98.56 亿元，占营业收入的比例 23.40%，高于福日电子的 21.98%、华勤技术的 19.94%、立讯精密的 14.57%。

如果以一季度数据作为参照，公司的回款质量与营运资金管理效率逐年走弱。2023 年至 2026 年，公司一季度应收账款及应收票据周转天数分别为60 天、80 天、102 天和 105 天，呈现逐年增长的态势；2026 年一季度，经营活动产生的现金流量净额为 2.2 亿元，同比下降 67.44%，主营业务的造血能力正承受严峻考验。

正是在这样的背景下，龙旗科技将目光投向了数据中心基础设施领域。

根据公告，本次交易采用市场法评估，安瑞可全部股东权益评估价值为 15.09 亿元，较合并口径所有者权益账面值 2.87 亿元增值高达 424.98%。经各方协商，整体估值调整为 14 亿元（扣除评估基准日后 1 亿元分红后），80% 股权对应交易价格为 11.2 亿元。

支撑标的公司 14 亿元估值的，是安瑞可给出的业绩承诺。根据对赌协议，安瑞可 2026 年至 2028 年净利润（以剔除股权激励费用后的扣非归母净利润为准）分别不低于 1.3 亿元、1.6 亿元、1.9 亿元，三年累计不低于 4.8 亿元。

然而，市场对此反应冷淡。8 月 14 日公告次日，龙旗科技 A 股高开低走，收盘下跌 2.69%，报 39.80 元 / 股；H 股更是大幅下跌 10.55%。二级市场的走势表明，投资者对这笔高溢价跨界收购分歧明显。截至 8 月 24 日，公司 A 股股价在 7 个交易日内累计跌超 11%，H 股跌幅进一步扩大至 13.58%。

更令人担忧的是商誉问题。本次交易完成后，龙旗科技预计将确认约 9 亿元商誉。一旦安瑞可未实现业绩承诺，商誉便可能触发减值，直接冲击公司当期利润。有并购领域专业人士指出，市场法评估的逻辑是 " 看未来 " ——认可标的在客户资源、管理团队、方案设计能力等方面的价值，但这种估值方法高度依赖对行业景气度和公司成长性的乐观预期，" 一旦预期落空，高溢价将直接转化为商誉减值风险 "。

龙旗科技的扩张步伐不止于此。2026 年 6 月，公司刚完成对科峻成和吉亚金属各 60% 股权的收购，交易对价合计 5.4 亿元。短短两个月后，又抛出 11.2 亿元的收购方案。两笔并购合计耗资逾 16 亿元，对于一家 2026 年一季度扣非净利润已转亏的公司而言，资金压力可想而知。

截至 2026 年一季度末，公司资产负债率已达 71.84%。本次收购以自有资金支付，将进一步消耗公司的现金储备。而在主业尚未止跌的背景下，新业务的培育和整合同样需要持续的资本投入。一旦整合效果不及预期，公司将同时面临主业下滑与并购失利双重打击。

标的业绩 " 前高后低 " 对赌压力不容小觑

安瑞可成立于 2011 年，是一家数据中心基础设施产品及解决方案供应商，核心产品包括服务器机柜、PDU、母线、低压配电装备及模块化数据中心解决方案等。公司长期深耕数据中心基础设施领域，聚焦海外市场，产品已获得 Uptime Institute TIER III Ready 认证。

2025 年，安瑞可实现营业收入 6.22 亿元，归母净利润 9404.22 万元。然而，2026 年一季度的数据却令人不安——仅实现营收 3770.88 万元，归母净利润 68.73 万元，扣非净利润也不过 246.59 万元。

如果以扣非净利润为基准，一季度仅完成全年承诺的 1.90%，剩余三个季度则要完成 1.27 亿元净利润。而如果对照 2025 年全年业绩水平来看，安瑞可去年全年实现营业收入 6.22 亿元，扣非净利润高达 2.05 亿元，高于未来三年业绩承诺中的任何一年。

龙旗科技证券部相关人士解释称，标的公司所处行业存在明显的季节性特征，属于项目制，订单交付和收入确认周期比较长，往往是上半年拿订单下半年进行结算。" 年初通常不是确认收入的高峰期，而利润会在下半年逐步体现，建议参考 2025 年全年数据而非单个季度来判断公司真实的盈利能力 "。

（注：科华数据、科士达、中恒电气为本次交易评估报告选定的可比公司，其业务同时包含储能板块，与安瑞可以海外 AIDC 预制模块为主的业务结构存在一定客观差异；评估本身不存在完美方法，下文仅基于该组样本的历史季度数据做情景推演，供参考。）

但事实果真如此吗？参考本次交易评估报告选取的科华数据、科士达、中恒电气，三家可比公司 2026 年一季度营收占其 2025 全年营收比例分别为 17.52%、23.53%、19.58%。

反观安瑞可，2026 年一季度 3770.88 万元的收入仅占去年全年的 6.06%。即便考虑到公司营收规模尚小、单一大客户交付节奏会放大季度波动，一季度收入相对去年全年仅 6%，与上述同行历史季度表现差距显著，仅用行业季节性难以完全解释该现象。

若采用更严谨的统计口径，按同一年度内季度营收占全年的比例测算，科华数据、科士达、中恒电气 2024 年一季度营收占 2024 年全年营收的比例分别为 15.26%、19.98%、17.81%，2025 年则分别为 14.91%、17.90%、18.16%。上述同行业公司一季度收入占全年比重普遍在 15% 至 20% 之间，数据中心基础设施领域虽存在一定季节性，但一季度并非传统意义上的 " 绝对淡季 "。

若假设安瑞可 2026 年一季度收入占全年比重达到同行业的下限水平——即 15%，则全年预计营收约为 2.51 亿元；即便按最乐观的行业平均水平 17.5%（按区间上下限计算）测算，全年预计营收也不过 2.15 亿元。无论哪种情景，都远低于 2025 年的 6.22 亿元，在毛利率不发生大幅跃升的前提下，完成全年 1.3 亿元的净利润业绩承诺难度很高。

当然，这一测算建立在 " 一季度收入占比与同行业可比 " 的假设之上。若安瑞可的交付的确高度集中于下半年——例如一季度占比仅 10%，则全年营收可推算为 3.77 亿元；若占比低至 6%（即全年收入与 2025 年持平），则意味着一季度之后需完成 5.84 亿元的收入，月均需超过 6500 万元，而一季度月均仅约 1260 万元，前后反差之大，同样引人侧目。

来源：龙旗科技公告

更为棘手的是交易结构中的风险分配。本次参与股权转让的 6 名出让方中，任立国、陈波、王忠慧、算网投资 4 名股东为全额转让、清仓退出；仅丁志永、苏州瑞永盈两方保留部分剩余股权。而在业绩承诺责任的承担上，4 名清仓股东中仅任立国承担业绩补偿义务，陈波、王忠慧、算网投资均不参与业绩承诺。这意味着，相当比例的出让方在交易完成后已 " 全身而退 "，无需为标的未来业绩承担补偿责任。这种责任划分结构，无疑削弱了业绩承诺对上市公司的保护力度。

此外，股权转让款的分期支付虽与业绩期内的应收账款回款情况挂钩，但回款达标与净利润承诺之间并非完全等同。一旦业绩不达预期而回款尚可，上市公司仍将面临商誉减值的风险敞口。

来源：Global Market Insights（GMI）

从行业层面看，数据中心基础设施确属高景气赛道。根据市场研究机构 Global Market Insights（GMI）发布的《Data Center Infrastructure Market Size & Share 2026-2035》，2025 年全球数据中心市场规模为 2562 亿美元，到 2035 年这一数字将增至约 7898 亿美元，期间复合年增长率（CAGR）达 12.1%。

然而，高景气并不等于低门槛。数据中心基础设施领域已有戴尔、施耐德电气、HPE 等国际巨头盘踞，前五大参与者 2025 年合计占据全球约 35.6% 的市场份额。在国内，世纪互联、万国数据、光环新网等上市公司亦在积极布局。安瑞可虽在预制模块化数据中心领域具备一定的技术积累，但体量有限—— 2025 年 6.22 亿元的营收规模，与行业头部玩家相比仍相去甚远。龙旗科技作为 ODM 出身的企业，在数据中心基础设施领域缺乏积累，跨界整合的难度不容低估。

龙旗科技在公告中表示，此举旨在 " 拓展公司业务布局，加强客户资源及服务能力 "。愿景固然美好，但高溢价并购的历史一再证明，乐观预期与商业现实之间往往存在不小的距离。对于龙旗科技的投资者而言，9 亿元商誉这把 " 达摩克利斯之剑 " 何时落下、如何落下，将是未来数年里最值得警惕的财务风险。