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8 月 25 日，中国金茂（00817.HK）发布 2026 年未经审核中期业绩公告。在房地产行业整体筑底、头部房企普遍收缩的上半年，这份财报走出了两条截然相反的曲线：销售端逆势冲高，签约额同比增长 8% 至 575 亿元，行业排名跃升至第 7 位；盈利端持续承压，营业收入、归母净利润分别同比下滑 15%、19%，尚未走出周期底部。

这种规模与盈利的反向拉扯，并非金茂独有，而是本轮调整中头部央企的普遍生存状态。凭借融资成本、城市布局和产品力的优势，它们正在抢占收缩后的市场份额；但行业性的毛利下行、结算周期错配和资产重估压力，又让利润端迟迟看不到拐点。

销售冲进第七，利润还在筑底

据公告披露，本次中期财务资料已经安永会计师事务所审阅，未发现不符合香港会计准则第 34 号的重大事项。财报显示，上半年中国金茂实现营业收入 214.18 亿元，同比减少 15%；母公司所有者应占溢利 8.79 亿元，同比下降 19%；若扣除投资物业公平值亏损影响，核心归母净利润为 10.10 亿元，同比下滑 10%。每股基本盈利 4.08 分，董事会宣布派发中期股息每股 3 港仙，与上年同期持平，并向股东提供以股代息选项，该笔股息预计不晚于 2026 年 10 月 30 日派发，后续公司将另行公布股权登记日及以股代息细则。

利润下滑最直接的原因，是房地产行业特有的结算周期错配。房企的收入确认滞后于销售签约约 1-2 年，本期计入营收的主要是此前交付的项目。报告期内，占总收入 76% 的物业开发板块收入 168.03 亿元，同比下降 16%，公司明确归因于交付结算的销售物业规模较上年同期减少。换句话说，今年亮眼的销售表现，要到明后年才能逐步体现在利润表中。

比结算节奏更核心的压力，来自行业性的毛利率下行。上半年公司整体销售毛利率为 12%，较上年同期下降 4 个百分点，其中‌物业开发业务毛利率仅 7%‌，较去年同期的 12% 下降 5 个百分点，降幅达 41.7%。这并非金茂独有的问题：过去两年土地成本与终端售价的倒挂、核心城市改善市场的价格内卷，都在持续压缩开发业务的盈利空间，多数头部房企的开发业务毛利率已落入个位数区间。

所得税费用的大幅下降，成为本期利润的重要缓冲。上半年公司所得税费用仅 1.99 亿元，同比大幅减少 81%，主要受税前利润收缩、递延所得税资产确认影响，一定程度上收窄了净利润的下滑幅度。基数效应也在放大波动：2025 年同期公司处置子公司获得 5.3 亿元收益，构成当年利润的重要补充；今年同期 16.93 亿元其他收益，主要来自债务重组账面损益，不具备常态化盈利能力。分占合营及联营公司利润也出现收缩，上半年合计录得 5.80 亿元，同比下滑约三成，进一步拖累了整体盈利表现。

分业务板块看，酒店经营收入的下滑也拖累了整体表现。上半年酒店业务收入 6.29 亿元，同比下降 19%，直接原因是 2025 年下半年处置了三亚丽思卡尔顿酒店，减少了并表范围，存量酒店虽有结构性复苏，但整体无法抵消资产出清带来的收入缺口。存量酒店内部分化明显：上海金茂君悦、北京金茂万丽的每间可售房收入（RevPAR）分别同比增长约 20%、6%；长沙梅溪湖金茂豪华精选酒店则受区域客流波动影响，RevPAR 同比下滑 15%。

与利润端的承压形成鲜明对比的是销售端的逆势突围，这也是这份中报最受市场关注的亮点之一。

根据国家统计局数据，上半年全国新建商品房销售额同比下降 13.6%；克而瑞行业统计显示，TOP10 房企销售整体同比下滑 9%，中国金茂是头部房企中少数实现正增长的企业。

销售增长首先得益于城市布局的精准。上半年公司坚持在高能级核心城市补仓，合计新增 12 宗土地，补充货值 294 亿元，平均土地溢价率仅 1.36%，拿地城市集中在北京、上海、长沙、成都、西安等市场韧性较强的核心城市。在行业总量收缩的背景下，核心城市的改善需求仍是当前市场为数不多的确定性支撑，也为金茂的销售提供了基本盘。

产品力则是支撑销售穿越周期的核心底气。金茂府、璞、满、棠 " 金玉满堂 " 四大产品线，在各地高端改善市场均形成了稳定口碑。上半年四大产品线在 10 个核心城市进入当地销售榜 TOP10，多个项目拿下区域销冠：杭州拱宸金茂府登顶拱墅区 1500 万 -3000 万总价段成交三项第一；南京江宁金茂府持续垄断江宁区 500 万以上住宅成交 " 三冠王 "；天津金茂府、郑州金茂璞逸缦湖、合肥璞逸云湖分别拿下所在城市单盘销售额冠军。这类高端改善项目的稳定去化，是金茂在行业下行期仍能稳住销售的关键。

与此同时，公司推行的 " 三年焕新 " 计划也在逐步显效。上半年完成 12 宗土地和商办资产的盘活，9 个项目实现收尾，既加速了资金回流，也优化了资产结构，为后续的债务压降提供了支撑。

在 8 月 25 日同步举行的中期业绩发布会上，公司董事长陶天海明确表态，‌有信心实现全年 1200 亿元的销售目标‌。他提出，市场的深度调整期也是行业竞争格局的重塑期，是优秀企业的弯道超车期，上半年公司凭借 " 心中有图、精准施策、极致执行 " 的策略实现逆势增长，市场影响力持续提升。

从销售与投资结构看，高能级城市的集中度进一步提升。管理层披露，上半年公司一二线城市销售占比达到 96%，华北、华东两大核心区域合计贡献销售额 463 亿元，占总销售额的 81%；截至本次业绩发布会当日，公司年内已获取 15 个优质二级项目，较上半年末再增 3 个，全部位于一二线核心城市，延续了 " 积极不激进 " 的投资原则。截至报告期末，公司未售物业开发面积约 2334 万平方米，土储集中于高能级核心城市，为后续销售延续性提供了基础。

报表修复了，第二曲线够不够用？

比起利润表的短期波动，资产负债表的改善，是这份中报更具确定性的亮点。

截至 6 月末，中国金茂‌净债务与调整后资本比率为 52%‌，较 2025 年末的 69% 大幅下降 17 个百分点，降幅在 TOP20 房企中处于较高水平。总有息负债规模 1227.58 亿元，较年初减少 62 亿元；现金及现金等价物余额 373.45 亿元，较年初大幅增长 31.5%，现金储备的增厚直接提升了公司的安全边际。

经营现金流的大幅转正，比利润表更能反映企业当期的真实经营质量。上半年公司经营活动产生的现金流量净额达 104.87 亿元，上年同期为净流出 81.22 亿元，同比大幅改善；同期合同负债（预收房款）较年初增长 30%，两者共同印证了销售回款效率提升、营运资金管控加强，企业内生造血能力明显修复。

央企背景带来的融资优势进一步巩固。上半年公司分别发行 17 亿元公司债、25 亿元中期票据，票面利率低至 2.48%、2.39%，境内外新增融资平均成本仅 2.87%，带动‌整体有息债务平均利率降至 2.89% ‌，较年初下降 29 个基点，处于行业第一梯队。债务结构也持续优化：外币债务占比由 20% 降至 18%，低成本开发贷、经营贷占比提升至 56.2%。叠加有息负债规模压降，上半年计入损益的融资成本同比减少 17% 至 10.08 亿元，财务费用的压降，一定程度上对冲了开发业务毛利下滑的影响。

资本结构也在同步优化。上半年公司全额赎回本金 5 亿美元的 2021 年次级担保永久资本证券，降低了权益类资本工具的成本。债务期限结构方面，截至 6 月末，公司一年内到期的有息负债为 255.22 亿元，占总有息负债的比例约 20.8%，长短债结构更趋合理；总银行信贷额度约 1424 亿元，其中未动用银行授信约 700 亿元，含境外俱乐部贷款专项授信超 60 亿元，流动性储备稳定。

管理层在业绩会上将持有型业务、物业服务与建筑科技明确为穿越周期的第二曲线，定调上半年相关业务表现突出。从半年报数据看，这类业务的稳定性确实突出，但整体体量仍小，尚未能成为利润的核心支柱。

物业投资板块是重要的压舱石。上半年物业投资收入 8.53 亿元，同比增长 5%，‌毛利率高达 80%‌，盈利质量远高于开发业务。核心写字楼资产出租率维持高位：北京凯晨世贸中心 96.3%，北京西城金茂中心 95.7%，上海金茂大厦写字楼 88.8%，租户结构稳定。旗下览秀城商业项目运营持续向好：长沙金茂览秀城作为华夏金茂商业 REIT 的底层资产，上市以来已完成九次分红，累计分红达 1.23 亿元，稳定分红也持续验证了核心商业资产的现金流韧性与资本化价值；青岛览秀城上半年客流同比提升 11%，日均客流突破 3.2 万人次。但整体来看，物业投资收入仅占总营收的 4%，对整体业绩的拉动作用有限。

金茂服务上半年收入 18.87 亿元，同比增长 6%，但盈利能力有所下滑，毛利率从上年同期的 23% 降至 18%。其中基础物业管理服务收入保持双位数增长，但非业主增值服务和社区增值服务分别同比下滑 16.7%、14.4%，明显受到地产行业调整和社区消费波动的影响，这也是整个物管行业面临的普遍困境。建筑科技业务被公司寄予长期厚望，旗下减振降噪、智慧能源业务已有落地项目，但目前仍处于培育期，尚未形成规模化收入。

ESG 维度的提升也值得关注。报告期内公司 MSCI ESG 评级由 A 级跃升至 AA 级，稳居行业领先水平，绿色建筑、低碳运营等方面的持续投入，也在侧面强化企业的长期竞争力。

增长的成色，和没答案的盈利题

从资本市场视角看，这份中报的整体表现基本符合市场一致预期，并未出现大幅偏离的信号。截至 7 月末，中国金茂累计签约销售额 667.02 亿元，同比增长 7.92%，上半年的销售增长势头并未出现断档。花旗在 8 月 12 日的前瞻研报中维持对公司的买入评级，认为其是核心城市楼市复苏的核心受益者，高端改善产品线已具备经过市场验证的竞争力；伴随 9 月新盘集中入市叠加低基数效应，三季度销售增速有望进一步加快，同时公司资产负债表稳健、融资成本处于行业第一梯队，下半年具备持续补充优质土储的能力。

本次业绩会上管理层释放的销售目标、投资节奏信号，也进一步印证了市场的前期判断。目前市场一致预期为：销售韧性已被验证，盈利端压力已被充分定价，后续高毛利项目结算带来的盈利修复，将是下半年重要的观察窗口。

但亮眼的销售数据之外，这份中报也透露出不少隐忧，市场对金茂的后续表现仍需保持谨慎。

最核心的问题是，开发业务的盈利底线在哪里。7% 的开发毛利率，已经接近行业底部区间，后续如果核心城市的价格竞争进一步加剧，或者土地成本出现抬升，盈利空间还可能继续收窄。销售规模的扩张，如果不能转化为合理的利润，最终只会陷入 " 增收不增利 " 的循环。

其次是销售向利润的传导存在不确定性。今年的销售高增长，要到 2027 年左右才能集中进入结算期，这中间市场价格、项目交付节奏、成本控制都存在变数，当前的销售热度能否顺利兑现为利润，仍有待观察。

此外，存量资产的估值压力也在显现。上半年公司投资物业公平值亏损 1.97 亿元，持作出售物业计提减值 4705.4 万元，虽然不影响经营性现金流，但直接侵蚀了归母净利润。在商办市场整体供过于求、租金承压的背景下，后续投资物业的重估仍可能继续对利润形成拖累。

针对盈利压力，管理层在业绩会上也明确了应对路径：‌持续严控拿地成本、优化产品全周期成本管控、加速高毛利项目入市结算，力争未来 1-2 年推动开发毛利率逐步企稳回升‌。

事实上，这一轮行业调整里，多数头部央企房企都在走同一条路径：用融资优势和产品力抢占收缩后的市场份额，用持续的债务压降筑牢安全边界，再慢慢培育持有型业务对冲周期波动。金茂是其中走得相对靠前的样本之一。

但资本市场最终看的是盈利质量与持续造血能力。行业排名的跃升能带来短期关注度，却无法支撑长期估值修复。什么时候开发业务的盈利真正稳住了，持有业务的体量和现金流能撑起半边天了，市场才会给这家公司新的定价。目前来看，盈利企稳与第二曲线规模化，仍是金茂穿越行业周期的核心待解命题。