文：权衡财经 iqhcj 研究员 李力

编：许辉

四川菊乐食品股份有限公司（简称 : 菊乐股份）拟在北交所上市，保荐机构为中信建投证券。公司公开发行股票不超过 2,312.0711 万股（含本数，未采用超额配售选择权）。公司拟使用募集资金 5.52 亿元，用于温江乳品生产基地改扩建项目、营销网络中心升级建设项目、研发中心升级建设项目和信息化系统建设项目。

温江乳品生产基地改扩建项目建成达产后，可实现年产巴氏鲜牛奶、低温酸奶、常温酸奶、灭菌乳、调制乳、含乳饮料和复合蛋白饮料共计 12 万吨的生产能力。招股书显示，公司的产能利用率长期在 8 成附近，2023 年度仅 78.44%。

菊乐股份原实控人去世，加拿大籍女儿继承，美籍女婿担任董事总经理；收入来源区域集中，营收增幅下降，综合毛利率高于同行；研发占比远低于可比同行；经销模式为主，前五大客户销售金额同比下滑；奶牛养殖存在发生规模化疫病风险，曾有过一次受罚。

原实控人去世，加拿大籍女儿继承，美籍女婿担任董事总经理

公司前身菊乐有限成立于 2002 年 4 月 24 日。报告期内，公司原实际控制人为童恩文先生。童恩文先生于 2025 年 9 月 6 日逝世，根据其生前订立的遗嘱，其所直接和间接持有的公司全部股份由女儿 TONGZHU（童竹）女士一人继承。截至说明书签署日，TONGZHU（童竹）女士已完成相关股份继承过户事宜，并持有公司 26.51% 股权、菊乐集团 35.58% 股权和成都诚创 4.09% 合伙份额。

截至招股说明书签署日，菊乐集团直接持有公司 45.87% 的股权，系公司的控股股东。公司的实际控制人为 TONGZHU（童竹）。TONGZHU（童竹）持有菊乐集团 35.58% 的股份，是菊乐集团的控股股东，菊乐集团其他单一股东持股比例均未超过 5% 且非常分散，TONGZHU（童竹）能够对菊乐集团股东会决议产生实质影响，

TONGZHU（童竹）系菊乐集团的实际控制人，并通过菊乐集团间接控制公司 45.87% 的股权。TONGZHU（童竹）担任成都诚创的执行事务合伙人，能够对成都诚创的决策产生实质影响。因此，TONGZHU（童竹）通过成都诚创间接控制公司 0.97% 的股权。此外，TONG

ZHU（童竹）直接持有菊乐股份 26.51% 的股份。综上，TONGZHU（童竹）通过直接和间接持股，并担任成都诚创的执行事务合伙人，能够控制公司 73.35% 的表决权，因此，TONGZHU（童竹）为公司的实际控制人。

权衡财经 iqhcj 注意到，TONGZHU（童竹）女士，1976 年 9 月出生，加拿大国籍；GAOZHAOHUI（高朝晖）先生为公司董事长、总经理，1972 年 7 月出生，美国国籍，系实控人 TONGZHU（童竹）的配偶。

截至招股说明书签署日，除控股股东菊乐集团、实际控制人 TONGZHU（童竹）外，持有菊乐股份 5% 以上股份的股东为国资经营公司、种业集团，其中，国资经营公司直接持有公司 8.78% 的股份，种业集团直接持有公司 7.82% 的股份。截至招股说明书签署日，公司共设有 65 家分公司。

2023 年 -2025 年，菊乐股份派发现金股利金额分别为 3236.9 万元、3236.9 万元和 3236.9 万元。报告期各期末，公司货币资金分别为 5.422 亿元、7.012 亿元和 6.516 亿元，占流动资产的比例分别为 65.87%、71.28% 和 54.23%。公司货币资金由库存现金、银行存款和其他货币资金构成，其他货币资金主要系银行承兑汇票保证金、暂时存放于互联网销售账户的资金。报告期各期末，公司交易性金融资产金额分别为 1.1 亿元、8,000.00 万元和 3.15 亿元。报告期理财产品接近了募资总额。

收入来源区域集中，营收增幅下降，综合毛利率高于同行

菊乐股份主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。公司的主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等，能够满足不同群体、不同场景对含乳饮料及乳制品的消费需求。2023 年 -2025 年，公司营业收入分别为 15.623 亿元、16.414 亿元和 16.939 亿元，2024 年和 2025 年营收增长 5.06% 和 3.2%；各期净利润分别为 1.889 亿元、2.333 亿元和 2.92 亿元，2024 年和 2025 年净利润增长 23.5% 和 25.16%。

菊乐股份预计 2026 年 1-6 月营业收入 8.6 亿元至 9.1 亿元，同比增长 4.52% 至 10.59%；扣非净利润 1.5 亿元至 1.7 亿元，同比增长 9.55% 至 24.16%。公司预计 2026 年 1-6 月业绩增长，主要原因系产品销量提升，以及产品成本有所降低。

报告期内，公司的主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。含乳饮料行业近年来发展强劲，大量乳制品加工企业、饮料制造企业纷纷进军该细分领域，行业竞争日趋激烈；在乳制品行业，随着国家对市场准入的严格限制以及对现有乳制品加工企业的严厉整顿，我国乳制品行业的市场集中度也将有所提高，市场份额将向品牌知名度高、实力强、规模效益显著的企业集中，乳制品行业的竞争也将进一步加剧。

根据弗若斯特沙利文以及头豹研究院数据，2024 年，菊乐股份在中国含乳饮料市场的份额为 0.82%，排名第八；公司在中国调配型酸乳饮料市场的份额为 0.97%，排名第四。

菊乐股份的主要产品可分为含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳四大类。报告期各期，公司含乳饮料收入占比分别为 58.52%、58.16% 和 58.55%，占比最高，含乳饮料主要是菊乐 " 酸乐奶 " 系列产品，" 酸乐奶 " 是公司长年畅销的核心产品；发酵乳的销售收入分别为 3.076 亿元、3.009 亿元和 2.697 亿元，占比分别为 19.69%、18.33% 和 15.92%；巴氏杀菌乳的销售收入分别为 1.212 亿元、1.113 亿元和 1.191 亿元，占比分别为 7.76%、6.78% 和 7.03%；灭菌乳的销售收入分别为 1.841 亿元、2.314 亿元和 2.232 亿元，占比分别为 11.78%、14.10% 和 13.18%。

菊乐股份位居四川省成都市，公司产品在四川省内市场和成都市内市场占有较高份额。虽然近年来公司积极开拓四川省以外市场，并且于 2020 年收购了位于黑龙江省的惠丰乳品，推动了四川省外市场开拓和收入增长，但目前，除惠丰乳品外，公司收入仍集中于四川省成都市，而同区域内还有伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等同行业企业，市场竞争较为充分。

报告期各期，菊乐股份综合毛利率分别为 31.05%、33.46% 和 36.69%，呈持续上升趋势，主要是受益于原料奶市场价格处于下行周期，饲草料价格降低亦带动自有牧场养殖成本下降，结合其他原辅料价格变动，使得报告期内的产品成本普遍有所下降。

与可比同行综合毛利率均值比起，公司的综合毛利率要高出 4 个点到 8 个点之多，或与公司的经营区域集中更有关系。

研发占比远低于可比同行

报告期各期，菊乐股份销售费用分别为 1.539 亿元、1.852 亿元和 1.891 亿元，占同期营业收入的比例分别为 9.85%、11.28% 和 11.16%，销售费用率低于可比同行均值 13.10%、15.14% 和 15.80%。

报告期各期，菊乐股份管理费用分别为 7,200.73 万元、6,999.85 万元和 7,844.77 万元，占同期营业收入的比例分别为 4.61%、4.26% 和 4.63%，管理费用率低于可比同行均值 5.11%、5.50% 和 5.79%。

报告期各期，菊乐股份研发费用分别为 474.11 万元、514.96 万元和 509.13 万元，占营业收入的比例分别为 0.30%、0.31% 和 0.30%，公司的研发费用率处于较低水平，低于可比同行均值 0.86%、1.00% 和 1.03%。

2019 年 8 月，菊乐股份二度冲刺中小板上市进，证监会给出警示函，发现其下属眉山分公司出纳挪用公司资金，发生额累计达 9577.89 万元且招股书申报稿未披露该事项，菊乐股份还存在货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。此番 IPO 申报项目的两名签字会计师罗东先、刘拉因此遭四川证监局监管谈话。不过两位仍是本次菊乐股份申报北交所 IPO 项目的签字会计师。

经销模式为主，前五大客户销售金额同比下滑

菊乐股份的产品销售以经销模式为主。报告期内，公司经销模式收入占主营业务收入的比例分别为 74.52%、69.97% 和 69.85%。公司在营销部门中下设市内部、郊县部、地市州部等子部门，根据经销商不同区域的划分对经销商进行跟踪管理。

菊乐股份与经销商均采用卖断式销售，未划分层级，经销商的终端客户构成主要包括：超市、便利店、副食店、小卖部等第三方门店，分销商、贸易商等。报告期各期，经销商返利和补贴金额占经销收入的比例分别为 13.18%、15.52% 和 16.63%。

报告期内，公司前五大客户收入占比分别为 20.35%、18.60% 和 14.72%，占比较低。2025 年，菊乐股份向前五大客户销售情况中，除报告期内新增客户成都蓉志楚远供应链管理有限公司和关联方甘肃前进现代农业发展集团有限公司外，销售金额均同比下滑，部分客户下滑超 50%。

查阅黑猫投诉网，曾有客户投诉在成都红旗连锁买到过期的菊乐酸乐奶，对方就只准备赔偿我购买金额的十倍，客户不愿意。此外搜索词涉及菊乐的达 70 多条。

报告期内，国资经营公司直接持有菊乐股份 8.78% 的股份。公司向国资经营公司之间的经常性关联销售主要系销售含乳饮料及乳制品，涉及金额分别为 9598.88 万元、7545.18 万元和 3685.45 万元。

奶牛养殖存在发生规模化疫病风险，曾有过一次受罚

菊乐股份的原料奶由规模化牧场、专业合作社、自有牧场以及个人农户等提供，上述牧场主要分布于甘肃、宁夏、东北地区以及四川等地。奶牛作为生产性生物资产存在着一定程度的疫病和养殖风险，若未来公司合作供应商及自建牧场所在区域爆发较大规模的牛类疫病，公司业务将会受到影响，疫病及恐慌情绪的蔓延也可能引起消费者减少对乳制品的购买需求。因此，较大规模奶牛疫病的爆发可能会从奶源供应、成本上涨、资产减值、需求下降等方面对公司的生产经营产生重大不利影响。

报告期内，菊乐股份主要向规模化牧场及专业合作社、参股牧场以及控股牧场采购生鲜乳；2024 年，为开拓牦牛奶相关产品线，公司新设立红原菊乐等主体经营相关业务，并向当地农户采购牦牛生鲜乳。

菊乐股份所采购的原材料主要系用于产品生产的生鲜乳、白砂糖、膜卷包装物等材料以及用于自有牧场饲养的成品料、青贮玉米等饲料。报告期各期，公司向前五名原材料供应商的采购额合计分别为 4.09 亿元、3.805 亿元及 3.21 亿元，占当期采购总额的比例为 44.27%、44.12% 及 37.28%。

首轮问询回复显示，2023 年，广西品糖贸易有限公司为菊乐股份第一大白砂糖供应商，采购金额为 7230.76 万元。据菊乐股份招股书，2023 年，宁夏聚牧农牧业发展有限公司为菊乐股份第五大原材料供应商，采购金额仅为 3162.2 万元，但品糖贸易未能名列当期公司前五大原材料供应商。

2023 年 5 月 15 日，大庆市高新技术产业开发区应急管理与生态环境局出具《行政处罚决定书》（（高）应急罚 [ 2023 ] 4-038 号），该决定认定惠丰乳品大庆分公司未采取措施消除事故隐患违反了《安全生产法》规定，决定给予处 10,000.00 元罚款的行政处罚。

报告期各期，菊乐股份营业外支出分别为 601.39 万元、986.70 万元和 938.45 万元。报告期内，公司非流动资产毁损报废损失金额较大，主要系牛只养殖过程中因牛只死亡产生的损失。其中，2024 年商业性赔偿违约支出系菊乐牧业向德华牧业支付的违约金。

注册制下，IPO 企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经 iqhcj 无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经 iqhcj 提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。建议投资者查阅 IPO 企业的完整招股书做决策。