AI 芯片 " 四小龙 "，补上了资本市场最后一块拼图。

8 月 24 日晚，燧原科技披露了科创板 IPO 发行安排。初步询价日为 8 月 28 日，网上网下申购日均为 9 月 2 日。公司拟发行 4303.5173 万股，占发行后总股本 10%，募资 60 亿元投向第五代、第六代 AI 芯片研发及软硬件协同创新项目。

公司募资预计使用情况

图片来源：招股书（下同）

不过，相比 IPO 进程，更值得关注的是它刚刚交出的这组业绩数据。

2026 年上半年，燧原科技营收 11.2 亿元，已经超过 2025 年全年 9.90 亿元；一季度营收 2.87 亿元，同比增长 1474.85%。

半年超去年全年，一季度同比近 15 倍。这家从 2018 年起步的云端 AI 芯片公司，收入曲线正在以肉眼可见的速度变陡。

这轮增长，到底怎么看？

把时间轴拉长，先看过去三年的整体情况。

2023 年到 2025 年，燧原科技营业收入分别为 3.01 亿元、7.22 亿元和 9.90 亿元，三年复合增长率 81.32%。同期归母净亏损分别为 16.65 亿元、15.10 亿元和 11.64 亿元，三年累计亏损 43.39 亿元。

营收在涨，亏损在收窄，但还没有转正。

进入 2026 年，增速明显换挡。基于上半年已实现业绩和在手订单，公司预计 2026 年 1 至 9 月营业收入为 23 亿元至 30 亿元，同比增长 325.78% 至 455.36%。

三年复合增长率 81%，然后一个季度同比涨了近 15 倍。这种加速度，不只是行业景气回升能够解释的，更准确地说，这是产品从研发验证走向批量交付后，订单和收入确认节奏同时发生变化的结果。

对燧原这类公司来说，过去几年单看利润其实很难判断其商业化进展。真正应该看的，是 36.76 亿元研发投入有没有最终变成产品、客户和订单。到了 2026 年，答案开始变得清晰。

2023 年至 2025 年，公司累计研发投入 36.76 亿元，占同期累计营收的 182.55%。各年研发费用分别为 12.29 亿元、13.12 亿元和 11.35 亿元，占营收比例分别为 408.01%、181.66% 和 114.63%。截至 2025 年末，研发人员 643 人，占员工总数 76.73%。

AI 芯片的研发投入很难通过单一产品快速摊薄。流片、软件适配、客户验证都会在产品量产之前形成大量成本。从 2019 年第一代到 2025 年第四代，四代架构、五款云端 AI 芯片，持续迭代。每一代芯片都需要重新流片、重新适配软件、重新过客户验证。

现在，这些代际投入正在变成可规模销售的产品。2025 年，AI 加速卡及模组收入 8.56 亿元，占主营业务收入 86.83%，说明产品已经进入放量阶段。

产品迭代有没有真正改善经营质量？看毛利率。2023 年燧原主力销售第二代推理卡，毛利率仅 15.51%；2024 年切换到第三代后，毛利率跃升至 40.78%。2024 年 AI 加速卡及模组平均单价同比上涨超过六成，而单位成本涨幅约 13%，产品经济性出现明显改善：这不是压缩成本，而是产品结构升级。

2025 年 AI 加速卡及模组毛利率回落至 32.71%。原因有两个：一是头部客户大规模采购带来的价格优惠；二是存储颗粒等核心物料价格上涨。2026 年上半年整体销售毛利率为 30.37%。

燧原 2025 年主营业务毛利率 31.78%，低于同行业可比公司均值 57.87%。主要原因是产品结构差异：燧原出货高度集中在推理赛道，2025 年推理产品占 AI 加速卡收入的 98.85%，而可比公司 50% 以上为训练或训推一体产品。

推理产品的单价和毛利率通常低于同代际训练或训推一体产品，这是燧原目前毛利率偏低的结构性原因。换句话说，燧原现在的低毛利，并不完全是产品竞争力不够，也有明显的产品结构因素。

它现在的问题更像是 " 卖什么 " 影响了毛利率，而不是 " 卖不卖得出去 "。毛利率的起伏说明了一个朴素的道理：技术能力在提升，商业化能力还在爬坡。这是 " 收获期 " 的早期阶段，不是成熟期。

最大客户，加速投入

腾讯不仅是第一大客户，还是第一大股东。腾讯科技直接持股 19.9493%，连同一致行动人苏州湃益合计持股 20.258%。

2025 年，燧原对腾讯科技的直接销售及 AVAP 模式销售合计收入约 8.30 亿元，占同期营收 83.79%。2023 年这个数字是 33.34%，2024 年是 37.77%。三年时间，腾讯占比从三分之一升到超过五分之四。

解释一下 AVAP 模式：燧原按与终端客户（腾讯）商定的价格，将产品出售给腾讯指定的服务器厂商。因此，直接销售和 AVAP 模式销售合并归因于腾讯，是合理的归并方式。

双方的合作始于 2019 年。七年时间，经历了单场景验证、多场景规模化验证，再到常态化批量合作。公司披露，报告期内腾讯对燧原 AI 加速卡的需求规模始终远超燧原科技当期的供应能力。

至少从腾讯这一客户来看，问题并不是产品没人买，而是一段时间内公司的供应能力跟不上客户需求。这与单纯依靠股东关系获取订单，逻辑上并不相同。

也正因为大客户采购既带来了收入放量，也带来了价格优惠，腾讯对燧原的意义并不只是 " 卖得更多 "，而是同时影响着公司的收入规模和利润率。

这并非燧原独有。2025 年燧原前五大客户收入占比 96.89%，摩尔线程、天数智芯同期也接近或超过 98%，客户集中度高本身就是 AI 芯片公司商业化早期的普遍现象。

更值得注意的是，腾讯自己正在进入 AI 投入的加速期。2026 年一季度，腾讯资本开支达到 319 亿元，同比增长 16%；公司也明确表示正在重构 AI 基础设施。对于燧原而言，腾讯 AI 算力需求继续扩张，意味着这个最大客户本身仍可能处在增量市场中。

这也是市场看好燧原的一层逻辑：它不是在一个需求萎缩的客户那里守住存量订单，而是在一个持续加码 AI 的超级客户那里，已经完成了多年的产品验证和规模化部署。

但盘子越大，竞争越激烈：腾讯目前已经有少量其他国产厂商进入供应链，市场真正关心的是：未来新增的 AI 算力需求，会有多少继续流向燧原。

腾讯是燧原过去几年商业化最重要的推动者，但腾讯未来的增量需求能有多少继续落到燧原身上，才是它下一阶段真正要跨越的 " 天花板 "。

2024 年，除腾讯相关客户外，还有 4 家客户进入前五大客户名单，合计贡献约 6.46 亿元收入；到了 2025 年，这一数字降至约 2.26 亿元。按照公司的解释，2025 年非腾讯收入的下滑，是产能有限情况下优先满足腾讯需求的结果。

因此，腾讯占比 83.79% 未必意味着公司商业模式已经被腾讯绑牢，更可能意味着在产能有限的时候，公司做出了客户优先级选择。但非腾讯客户能否重新增长，才是验证这个判断的关键。

公司新一代产品在多家头部互联网厂商已通过硬件系统与模型匹配测试，预计灰度测试完成后有望于 2026 年实现小批量交付。

运营商和政务智算项目也在推进：公司在甘肃庆阳的万卡集群是国内首个获中国信通院大规模智算集群服务成熟度五星级认证的国产万卡推理集群。这是公司从单卡、加速卡向更大规模算力系统延伸的一个实际案例。

未来真正值得观察的不是 " 腾讯占比能不能重新降到 50% 以下 "，而是随着产能扩张，燧原能不能把多客户结构重新做回来。

燧原不需要证明自己 " 打败谁 "，真正需要证明的是：能不能把一家头部客户验证出来的产品能力，变成多个客户、多个场景、持续复购的商业模式。

最后看资金端的变化，能更清楚地感知经营模式的切换。

2026 年一季度末，燧原资产总额从 45.2 亿元增至 117.66 亿元，增长 160.17%；负债总额从 13.75 亿元增至 90 亿元，增长 554.58%。公司解释：基于下游客户订单需求，通过预收客户款项和银行借款预付上游供应商产能。

至少从资产负债表看，燧原正在出现向 " 订单驱动、提前备产 " 模式切换的迹象。过去是研发、烧钱、验证，现在是订单、预收、备产、交付、确认收入。

但这条链条目前还没有走完。预收款和融资形成的负债，意味着公司需要把订单真正交付出去；与此同时，燧原过去三年经营活动现金流持续为负，2025 年末逾期应收账款占比达到 82.96%，期后回款比例仅 31.37%。

公司问询回复也提到，部分非互联网客户的智算系统及集群业务回款周期较长。对燧原而言，收入增长最终能否尽可能多转化为现金回笼，同样是盈利拐点需要观察的一环。

AI 芯片公司一旦进入规模化阶段，前期研发投入巨大，但芯片一旦进入批量交付，收入增长的速度有机会超过固定成本和部分研发支出的增长速度。这才是未来利润释放的基础。

中国 AI 加速卡市场仍在扩容，燧原也在从推理向训推一体、从单卡和加速卡向更大规模算力系统延伸。据公开报道，L600 预计 2026 年下半年量产，而庆阳万卡集群已经实现常态化运行。这些变化至少说明，燧原已经从过去单纯的研发验证阶段，进入产品放量和订单扩张阶段。

但真正的答案还没有完全揭晓：收入能否持续增长、亏损能否进一步收窄，以及腾讯之外能否形成新的客户增长曲线，决定了它究竟只是经历一次业绩放量，还是正在进入真正的收获期。

从研发到产品、从产品到订单、从订单到收入，燧原已经走过了前半程。后半程从收入到利润、从一个大客户到多个客户，这家成立八年的云端 AI 芯片公司，正处在 " 收获期 " 的早期：果实正在长出来，离成熟还需要时间。

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