8 月 26 日收盘，网易云音乐收报 92.85 港元，微跌 0.43%，总市值约 195 亿港元。

从 2025 年 7 月 303 港元的历史高点算起，累计跌幅已近 70%，总市值缩水至约 195 亿港元。其中 8 月 21 日，股价单日暴跌 15.54%，这场抛售源于 20 日晚间发布的 2026 年中期业绩。

数据显示，上半年营收 39.59 亿元，同比增长 3.4%；净利润 8.09 亿元，大跌 57%；经调整净利 8.60 亿元，跌 55.8%。拆分季度看 Q2 单季营收 19.77 亿元，同比仅增长 0.4%，增长动能已接近枯竭，是近年同期最低增速。

" 腰斩 " 不全是生意崩了。

2025 年上半年，公司确认一笔 8.49 亿元递延所得税抵免，抬高利润基数；今年所得税科目转为 1.22 亿元费用支出，正负切换形成近 10 亿元利润落差。剔除税务扰动，经营利润由 8.45 亿元降至 7.46 亿元，降幅 11.6%。腰斩主要源于税务账面效应，经营层面亦出现真实下滑。

真实下滑从收入与费用拆解。

在线音乐服务收入 30.67 亿元，同比增长 3.4%，占比升至 77.5%，会员订阅收入 26.01 亿元，增长 5.3%，但 2025 年上半年会员订阅收入为增速为 12%，付费用户渗透的红利已基本见顶。

此外，会员订阅又占在线音乐收入的 85%；数字专辑、广告等非订阅音乐收入同比下滑 6.2%，除了会员费几乎没有第二变现曲线。值得注意的是，会员规模增长靠 88VIP 联名卡、学生低价套餐拉动，导致每付费用户月均收入（ARPPU）同比下降约 7%，出现典型的 " 以价换量 "，越增收越不赚钱。

社交娱乐收入从 2023 年上半年的 35.16 亿元，收缩至 2026 年上半年（含其他收入）的 8.91 亿元，三年砍去超 70%；虽然拉高了毛利率，但直接丢失了高流水基本盘，且至今没有新业务填补缺口。

内容服务成本 19.04 亿元，同比增长 5.6%，比 3.4% 的营收增速高出 2.2 个百分点；所谓 " 毛利率提升 " 本质是靠砍掉低毛利直播业务的结构效应，并非主业版权成本优化，核心成本压力仍在。

销售及营销开支 2.95 亿元，大增 80.7%，费用率由 4.3% 升至 7.5%。存量用户续费本不需高营销投入，开支逆势大增，暴露拉新阻力。

而阻力源于基本盘松动。QuestMobile 数据显示，网易云音乐月活 2021 年达 1.84 亿峰值，此后缩水至 2025 年底约 1.47 亿，累计减少约 3700 万。同期，字节旗下汽水音乐依托短视频生态快速渗透，月活 2026 年一季度达 1.56 亿，同比增 78.0%，反超网易云音乐，后者月活掉到行业第四。

汽水音乐与抖音打通 " 短视频 BGM 试听，一键跳转完整收听 " 闭环，昔日依赖网易云发酵口碑的小众歌曲与独立音乐人，正被短视频策源地分流。

同行同样承压。腾讯音乐上半年营收 168.28 亿元，同比增长 6.5%，归母净利润 45.62 亿元，下降 31.91%。面对汽水音乐进攻，腾讯音乐收购喜马拉雅转向 " 大而全 " 音频生态，网易云音乐加码 " 小而美 " 社区，上半年耗资 9.67 亿港元回购注销 730 万股。

但股价阴跌说明，市场考核已转向增长天花板。上半年耗资 9.67 亿港元回购注销 730 万股，却无法对冲 " 增长失速 " 的预期。同时，夹在版权巨头与流量巨头之间，网易云能否借 AI 推荐与 125 万独立音乐人生态跑出差异化，将决定能否走出滞涨。

来源：星河商业观察