8 月 26 日上午，港股开盘不久，阿里巴巴 - W（09988.HK）快速拉升，盘中一度涨超 3%，最高触及 117.80 港元，随后涨幅略有收窄，截至 11:30 在 116 港元附近震荡。而点燃这波行情的，是前一晚在市场上流传的一则消息：随着阿里巴巴发起 800 亿港元新股配售，创始人马云连日增持阿里港股，总额已超过 6 亿港元。

如果再算上港交所披露的信息，这个 " 信心阵营 " 的规模还要更大。8 月 24 日，阿里集团董事会主席蔡崇信以均价约 112 港元买入 72 万股，耗资约 8000 万港元；CEO 吴泳铭以均价约 111.60 港元买入 35 万股，耗资约 4000 万港元，两人合计增持约 1.20 亿港元。次日，蔡崇信再度出手约 8200 万港元，两日累计增持金额达到 1.60 亿港元。加上马云连日买下的逾 6 亿港元，马云与阿里管理层近日累计增持总额已超过 8 亿港元。

这里有一个值得玩味的细节：马云并非阿里董事，其个人买卖不需要在港交所权益披露中露面，这逾 6 亿港元的数字来自消息人士之口，而非监管披露；但正因如此，这份 " 未官宣的真金白银 " 反而更让市场浮想联翩。而管理层层面的增持则是实打实的官方披露 —— 蔡崇信与吴泳铭的买入价几乎贴着 112.70 港元的配售价，恰好落在这轮配售引发股价震荡后的低位区域。

时间回到三天前。8 月 23 日晚间，阿里巴巴突然宣布，拟以每股 112.70 港元向美国境外的专业及机构投资者配售 7.1 亿股新股，募资总额约 800 亿港元（约合 102 亿美元），扣除费用后净额约 797 亿港元，新增股份约占扩大后股本的 3.57%。公司明确表示，配售所得款项净额将 100% 用于投资全栈 AI 能力，包括 AI 算力基础设施扩容、大模型研发迭代、AI 行业商业化落地配套建设等，资金全部投向 AI，用于强化全球 AI 业务布局。

这是阿里巴巴 2019 年回港上市以来第一次启动新股配售，也创下香港资本市场史上规模最大的主要后续发行纪录。一级市场并未冷场：据公开报道，这笔交易订单总额接近 280 亿美元，实现近 3 倍超额认购，其中约 60 亿美元来自长期投资型基金和主权投资者，最终约四成份额分配给了来自欧洲、亚洲和中东的主权财富基金等长期资金，中金、汇丰、摩根士丹利、瑞银等担任联席账簿管理人。一级市场的追捧与二级市场的剧烈波动，形成了鲜明的 " 冰火两重天 "。

二级市场的 " 冰 " 从哪里来？最直接的是折价与摊薄 —— 配售价较前一交易日收盘价折让约 8.4%，提前压低了短期价格锚；更关键的是，市场刚刚在 8 月 20 日晚间消化了一份 " 利润大幅下滑 " 的财报。

那份 2027 财年第一季度（截至 2026 年 6 月 30 日）的财报，数据堪称冰火两重天。营业收入 2689.53 亿元，同比增长 9%，略超市场预期；但经调整净利润 207.20 亿元，同比下降 38%，低于市场预期的 255.80 亿元；归属于普通股股东的净利润 105.37 亿元，同比大幅下降 76%。利润坍塌的背后，是单季度资本开支 676.78 亿元、同比激增 75%，以及自由现金流净流出约 447 亿元。

而财报的另一面，是云与 AI 的爆发。AI 云与算力服务收入 484.37 亿元，同比增速加速至 45%，创 22 个季度以来新高；AI 相关产品收入 123.76 亿元，连续第 12 个季度实现三位数同比增长；该分部经调整 EBITA 同比增长 133%，利润率升至 12%。管理层给出的承诺同样颇具分量 —— 三年 3800 亿元的云与 AI 基建投资计划推进已过半，AI 年化收入突破 495 亿元，并预计下季度 AI 相关产品年化收入接近 100 亿美元，未来五年云与 AI 商业化年收入剑指 1000 亿美元。

一边是电商主业承压（淘宝天猫客户管理收入同比下滑 7%），一边是 AI 投入像抽水机一样抽走利润与现金，市场开始追问一个直白的问题：账上明明躺着约 465 亿美元净现金，阿里为什么还要向股东伸手要钱？

野村证券在最新点评中认为，真正超出预期的其实不是融资规模，而是融资方式。对于现金流稳定的大型科技公司，债务融资通常更有利于保护现有股东权益 —— 付息但可到期偿还；股权融资虽无固定利息，却会永久稀释老股东对未来利润的分享。但野村同时指出，今年以来全球科技债的信用利差明显走阔，新券需要给出更高溢价、认购倍数下降，债务资本的相对吸引力已大不如前。换句话说，阿里并非没有发债能力，而是在 " 不便宜的股权 " 与 " 更不便宜的债务 " 之间选择了前者，换来一笔不用还本、没有固定到期日的永久资本，约 3.7% 的摊薄成本尚在可控范围。

分歧同样激烈。《大空头》原型、知名投资人迈克尔・伯里在 Substack 上直言，他无法认同阿里继续增发股票，担心 AI 投入持续增加而新增利润无法同步增长，投入资本回报率会继续下滑，并透露已把此前的阿里仓位全部换成了京东，放话 " 阿里得再跌一半，我才会重新感兴趣 "。伯里的表态，给海外投资者的情绪再添一层寒意。

回到股价本身。这轮下跌并非对阿里 AI 战略的全盘否定，更像是市场用脚投票，对 " 牺牲短期利润、重金押注 AI" 的策略提出耐心考验。吴泳铭在业绩会上反复强调 " 按照阿里云目前 AI 产品的平均毛利水平，算力投入三年内回本，若 AI 产品毛利率持续提升，周期可能缩短至两年半 "，但市场显然更在意眼前的窟窿。112.70 港元的配售价由此成为多空反复争夺的关键位置 —— 8 月 24 日阿里港股盘中一度跌超 10%、最低触及 110.10 港元后，便在此价格附近企稳，随后连续两日回升。

如今，创始人、董事长、CEO 的 " 真金背书 " 接踵而至，为这场围绕 AI 的资本大戏添上颇具戏剧性的一笔。管理层的买入金额相对 800 亿港元的融资规模微不足道，但在配售价附近、股价暴跌之后亲自下场，传递的信号再明白不过。管理层连续增持，是对阿里 AI 战略投下的 " 信心票 "。而这张票能否最终兑现，仍取决于算力能否转化为真实的行业收入、大模型能否找到可持续的付费场景、自研芯片能否真正压低长期成本 —— 这些都需要时间给出答案。