泡泡玛特的神话，正在降温。

8 月 20 日盘后，泡泡玛特交出了 2026 年上半年的成绩单：营收 171.7 亿元，同比增长 23.8%；归母净利润 50.4 亿元，同比增长 10.1%。

数字看起来还行，但和市场预期一比，差距大得刺眼——卖方一致预期营收接近 200 亿、净利润约 66 亿。营收差了近 28 亿，利润差了 16 亿，相当于打了个七五折。

第二天开盘，泡泡玛特股价直接跳水，盘中跌幅超过 8%，创下近期新低。知名投资人段永平重仓持有的 1 亿多股，转眼就浮亏数亿港元——而他一个月前才公开说 "10 年内大概率不会卖 "。

比业绩不及预期更让人担心的，是王宁在业绩会上说的那句话：

" 今年大概率完不成年初设定的 20% 增长目标，下半年压力比上半年还会更大。"

从去年三位数的狂飙猛进，到今天主动承认 " 完不成目标 "，泡泡玛特只用了一年时间。

这个靠情绪消费撑起 2000 亿市值的潮玩帝国，到底怎么了？

泡泡玛特的增长故事，前半段几乎是 LABUBU 一个 IP 撑起来的。

2025 年，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 系列全年收入占比高达 38.1%，堪称 " 一己之力带飞整个公司 "。那个时候，LABUBU 毛绒挂件火到什么程度？499 元的款式，二手市场能炒到近 8000 元，甚至有大学生靠炒卖月入过万。

潮玩行业的残酷之处在于：爆款来的时候有多猛，退的时候就有多快。

今年上半年，THE MONSTERS 系列收入 44.54 亿元，虽然还是第一大 IP，但同比已经下降了 7.43%，收入占比从去年同期的 34.7% 直接跌到了 26%。去年的增长引擎，今年成了拖后腿的那个。

海外市场更明显。管理层在电话会上直接承认：由于 LABUBU 在海外的热度对比去年高峰有所下降，导致海外业务收入同比下降 11%。

美洲市场线上收入更是暴跌 45.6%，几乎腰斩。

这就是单一 IP 依赖的致命问题——你靠一个爆款吃到了最大的红利，也必须承担这个爆款退烧后最大的阵痛。

好消息是，泡泡玛特今年跑出了新的爆款。星星人 IP 上半年收入 26.5 亿元，同比暴涨 580.6%，收入占比从 2.8% 一跃升到 15.4%，直接坐上了第二把交椅。

王宁在业绩会上特意强调："LABUBU 占比已降到 25% 左右，整个 IP 分布非常健康。"

话是这么说，但星星人能不能接得住 LABUBU 的班，还得打个问号。毕竟潮玩行业的 IP 生命周期，从来都是 " 起高楼、宴宾客、楼塌了 " 的循环。MOLLY 曾经是泡泡玛特的顶流，今年上半年收入 9 亿元，同比下降 33.7%，早已淡出 C 位。DIMOO、SKULLPANDA 也曾风光无限，现在增速也都回落到了个位数。

IP 是泡泡玛特的核心资产，也是它最大的不确定性。

没有任何一个 IP 能永远火下去，问题只在于：下一个爆款能不能按时接上？星星人之后，又有谁来接棒？

如果说 LABUBU 的退潮是意料之中的周期，那海外市场的溃败，就是更让人意外的黑天鹅。

去年的泡泡玛特，讲的是一个 " 中国潮玩征服世界 " 的故事。美洲市场增长超 10 倍，亚太市场三位数增长，欧洲市场全面铺开。王宁雄心勃勃地要做 " 全球的泡泡玛特 "，资本市场也愿意为这个故事买单。

然而今年上半年，海外市场的画风完全变了：

亚太市场：收入 25.8 亿元，同比下降 9.7%

美洲市场：收入 18.9 亿元，同比下降 16.5%

欧洲市场：勉强增长 5.9%，但离去年的爆发式增长相去甚远

线上渠道更是重灾区。亚太线上收入同比下降 39.8%，Shopee 平台降幅高达 62.1%；美洲线上收入下降 45.6%，自研 APP 及官网收入降幅 44.6%。

为什么跌得这么惨？管理层给出了两个解释：外部流量红利消退，核心 IP 热度回归常态。

翻译一下就是：去年海外社交媒体上 LABUBU 爆火，带了一波流量红利，大家都来买；现在热度过去了，老外也不抢了，线上销量自然就掉下来了。

这暴露了泡泡玛特出海的一个深层问题：它在海外的增长，很大程度上依赖单个 IP 的社交爆火，而不是品牌本身的渗透率。

一旦 IP 热度退潮，销量就会像退潮一样快速回落。

更麻烦的是，海外线下店还在加速扩张。美洲零售店从 41 家扩到 86 家，欧洲从 18 家扩到 45 家。店越开越多，但单店效率在下降，房租、人员、营销这些固定成本却在刚性上涨。一增一减之间，利润就被吃掉了。

还有一个隐形的大坑——库存。

今年上半年，泡泡玛特的存货从去年底的 54.73 亿元增加到 61.02 亿元，半年增长了 11%。存货周转天数从 123 天拉长到了 201 天，几乎翻了一倍。管理层解释说，主要是海外市场扩张的前置备货。

但问题是，如果海外销售继续下滑，这些备下的货怎么办？是打折促销，还是积压在仓库里？无论哪一种，都会进一步挤压利润。

泡泡玛特的出海故事，从 " 中国品牌走向世界 " 的豪情万丈，变成了 " 先活下来再谈扩张 " 的务实调整。王宁说今年是 " 调整年 "，其中很大一部分调整，就是在为海外扩张的冲动买单。

还有一个更值得关注的变化，可能比增速放缓更根本——泡泡玛特的产品结构，已经彻底变了。

上半年，毛绒产品收入 98.2 亿元，占总营收的 57.2%，同比增长 60%。而泡泡玛特起家的手办品类，收入只有 51.9 亿元，同比增长 0.3%，几乎停滞。

一家以盲盒手办定义了整个行业的公司，现在超过一半的收入来自毛绒。这不是某个爆款的偶然拉动，而是产品品类的根本性切换。

为什么是毛绒？

因为毛绒抓住了手办抓不住的增量人群。

手办的核心用户是定向收藏的年轻职场人，消费逻辑是 " 收齐一套 "，行为接近收藏品，圈子窄，门槛高。而毛绒产品的用户要广得多——学生、低龄儿童、商圈里闲逛的即兴消费者、买来送礼的路人客群，都可能因为造型可爱随手买一个。

更深层的原因，是情绪消费的形态在变。

手办的核心价值是 " 收藏 " 和 " 展示 "，它站在桌面上，是个人审美的延伸。毛绒挂件的核心价值是 " 情绪陪伴 " 和 " 社交识别 "，它挂在包上，是随身携带的安慰物，也是同好之间的身份暗号。

52TOYS 品牌公关总监刘海星说过一句很精准的话：" 当我们背着同一个挂件擦肩而过，就知道彼此可能喜欢同样的东西。"

这种轻量级的社交认同，是手办给不了的。手办只能在特定场景被看到，而毛绒挂件出现在地铁、商圈、工位、朋友圈——每一个露出的场景，都是一次身份表达和社交触达。

这也解释了为什么今年 " 情绪消费 " 这个词被反复提及。经济下行期，人们的消费行为变得更理性、更克制，但情绪需求反而更旺盛了。大的买不起，小的快乐总得有。几十上百块钱的毛绒挂件，刚好卡在这个 " 轻奢小确幸 " 的价位上。

泡泡玛特从手办到毛绒的转型，本质上是踩中了这波 " 轻量化情绪消费 " 的浪潮。

但问题来了：毛绒的门槛比手办低得多。手办需要精细的开模、喷涂、品控，毛绒呢？供应链太成熟了，东莞随便找个工厂就能做。当所有潮玩品牌都往毛绒赛道挤的时候，同质化内卷只是时间问题。

到那时候，泡泡玛特又靠什么护城河？

把视野从泡泡玛特拉宽到整个行业，你会发现一个更值得深思的问题：以情绪价值为核心的消费，天花板到底在哪里？

潮玩行业从诞生之日起，卖的就不是玩具，是情绪。

73% 的 Z 世代消费者说，买潮玩主要是为了 " 取悦自己 "。拆盲盒的惊喜、集齐一套的满足、抱着毛绒玩偶的治愈感、挂在包上被同好认出的社交认同——这些看不见摸不着的情绪价值，才是消费者真正愿意掏钱的原因。

但情绪这个东西，最不稳定。

首先，情绪会脱敏。

第一次拆盲盒的心跳感，拆到第一百次的时候，可能就剩下平淡了。第一个 LABUBU 带来的快乐，和第十个、第二十个，完全不是一个量级。当新鲜感褪去，消费频次自然就会下降。

其次，钱包会理性。

2026 年的消费环境，大家都在降级。饭可以吃得便宜点，衣服可以少买两件，那一个几十上百块、买回家也没什么实际用处的潮玩，是不是也可以先不买？调查数据显示，65.4% 的年轻消费者表示会 " 量入为出 "，47.8% 倾向于 " 不浪费 "。理性消费意识的抬头，对纯情绪消费品类的冲击是最直接的。

第三，替代品太多了。

能提供情绪价值的不只有潮玩。一杯奶茶、一次美甲、一场电影、一个游戏皮肤、一束鲜花、一次短途旅行——都是情绪消费，都在抢年轻人有限的预算。当经济紧张的时候，消费者会在各种情绪消费品之间做取舍，而潮玩未必是优先级最高的那个。

这就是泡泡玛特面临的真正困境：它靠情绪消费崛起，但情绪消费本身，是一个有天花板、有周期、有替代品的生意。

当市场好的时候，情绪会被放大，增长会被加持，所有人都觉得这个故事能讲到天荒地老。当市场冷下来，情绪退潮，你才会发现，原来很多 " 刚需 "，其实都只是 " 兴致 "。

2021 年泡泡玛特刚上市的时候，市场对它的质疑是 " 盲盒是不是智商税 "。2025 年 LABUBU 爆火的时候，市场又惊呼 " 泡泡玛特找到了第二增长曲线 "。

到了 2026 年，这个问题似乎又回到了原点：一个靠 IP 和情绪驱动的消费品牌，它的长期价值到底是什么？

平心而论，泡泡玛特这半年的成绩单，放在整个消费行业里其实不算差。23.8% 的营收增长，30% 的净利润率，近 125 亿的现金储备，零银行负债——这些指标，放在任何一家消费公司里都是优秀的。

市场之所以反应这么激烈，是因为预期被拉得太高了。去年的三位数增长，让所有人都以为泡泡玛特能一直飞下去。一旦增速降到 20%，甚至可能不到 20%，资本就用脚投票了。

但从另一个角度看，这也未必是坏事。

狂奔的时候，所有问题都被增长掩盖了。库存、管理、供应链、海外运营、IP 生命周期——这些问题都被 " 今年又增长了多少 " 的欢呼声盖过。现在增速慢下来了，反而给了泡泡玛特一个喘气的机会，去真正补齐那些被高速增长掩盖的短板。

王宁在业绩会上反复强调 " 更有耐心 "" 尊重时间、尊重经营 "，听起来像是在给市场打预防针，但也未必不是真心话。一家公司不可能永远靠爆款和情绪活着，最终还是要回到产品、品牌、运营这些基本面的东西上。

泡泡玛特的上半场，是用一个又一个 IP 爆款，讲一个又一个增长故事。

下半场呢？它需要回答一个更难的问题：当情绪退潮、爆款不再，消费者还会不会为你买单？

这个问题的答案，决定了泡泡玛特到底是一个周期性的潮玩公司，还是一个真正的文化品牌。

而对所有依赖情绪消费的品牌来说，这可能都是一个值得思考的命题——情绪来得快，去得更快。能在退潮后留下来的，才是真正的价值。