作者 | 碧山

来源 | 商业光年

连续四个季度营收净利双降之后，今世缘终于等到了一个正增长的季度。

8 月 17 日晚披露的半年报显示，这家 " 苏酒老二 " 上半年营收 64.35 亿元、同比下降 7.41%，归母净利润 20.82 亿元、同比下降 6.60%。表面看仍是下滑，拆开季度却是另一幅画面：一季度两项指标降幅都超过 15%，二季度营收 21.13 亿元、同比增长 14.11%，归母净利润 6.97 亿元、同比增长 19.17% ——从双位数下跌直接切到双位数正增长，今世缘成了 A 股白酒板块年内首家在二季度淡季反弹的地产酒企业。

茅台同期都在跌，这份反差足够抢眼。但回暖的成色到底几何，得一层一层剥开看。

01

反弹的账，要先减掉三样东西

先要减掉的一样，是低基数带来的放大。2025 年二季度，今世缘营收和净利润的同比跌幅都超过 29%，坑底爬出来，同比读数天然好看。如果把参照系换成 2024 年二季度的高点，今年二季度营收其实还少 5.21 亿元，净利润少 2.32 亿元，差距分别接近 20% 和 25%。反弹是真的，但距离收复失地还有一段路。

第二样要减掉的，是费用收缩的贡献。上半年公司销售费用 9.33 亿元、同比下降 9.43%，二季度降幅更是扩大到 16.28%；营业成本下降 9.97%，跑得比营收快，毛利率不降反升 0.73 个百分点至 74.14%。利润降幅小于营收降幅，相当一部分是省出来的，不全是卖出来的。公司自己也说得坦白：毛利率反升，是 " 低价位产品的费销率低和成本管理共振的结果 "。

第三样是现金流和合同负债的口径。上半年经营现金流 16.16 亿元、同比增长 50.31%，公司的解释是预收货款增加叠加所得税入库节奏变化，改善是真的，但含技术性放大。合同负债 8.42 亿元，较上年末的 17.08 亿元腰斩——白酒企业年末为春节备货、半年末自然回落，这个数字高于 2025 年同期约 6 亿元的水平，谈不上恶化，却也算不上强劲。

白酒行业分析师肖竹青的判断相对克制：增速由负转正是非常积极的边际改善信号，但还不能定义为全面经营拐点。

02

300 元以上失守，100 到 300 元接棒

比单季反弹更值得看的，是这份报表里消费价格带的迁移。

上半年，出厂指导价 300 元以上的特 A+ 类产品收入 37.43 亿元、同比下降 13.19%，占主营业务收入的比重从 2025 年的 62.2% 缩到 59%；100 — 300 元的特 A 类收入 23.07 亿元、同比增长 3.36%，占比从 32.67% 抬到 36.38%。更有意思的是 20 元以下的 C、D 类产品，营收增长 12.07%，是各档里增速最快的。

商务宴请撑起来的 400 — 500 元次高端正在失速，大众家宴、朋友小聚撑起来的中低价位在接棒——白酒的消费中枢在下移，今世缘的产品结构被这股力量推着走。

接住这波迁移主力的，是国缘淡雅。这款被公司内部定位为 " 未来长期护城河 " 的单品，2025 年末曾首次阶段性超越对开，成为公司第二大单品；今年 2 月，今世缘还把 40 度、42 度淡雅的开票价统一上调 4 元 / 瓶。行业普遍以价换量的年份敢提价，赌的是动销和渠道信心。加上填补对开与四开价格空白的国缘三开进入培育期，整套开系矩阵的重心正在悄悄下移。

03

大本营多地失守，省外还不够大

区域数据是这份半年报里冷暖反差最强的一页。

江苏是今世缘的命根子，上半年贡献营收 56.68 亿元、占比约 88%，同比下降 9.36%。拆开看，南京大区下滑 16.89%，苏南下滑 17.89%，淮海大跌 23.5%，淮安下滑 4.05%，只有苏中（+3.50%）和盐城（+1.39%）两个大区守住正增长。二季度省内六大区虽然全部转正，但半年算账，核心市场收缩的事实没有改变。

省外是唯一增长的板块：收入 6.73 亿元、同比增长 7.18%，占比升到约 10.45%；上半年省外经销商净增 91 家且零退出，省内只净增 16 家，渠道的重心在明显外移。

但把账算细，省外的 " 小阳春 " 还撑不起场面。按经销商数量粗略折算，省内单家经销商半年贡献收入约 722 万元，省外单家只有约 46 万元，相差约 15 倍。省外经销商总数已达 1465 家、超过省内的 798 家，贡献的收入却刚过一成。另据蓝鲸新闻了解，公司主产品在省外的实际扫码占比已超过 20%，动销在改善，只是从体量看，全国化这门课才刚刚开讲。

04

洋河的那面镜子

谈今世缘的全国化，绕不开洋河这面镜子。

两家公司的崛起路径几乎同构：股改绑定管理层利益，靠意见领袖、团购和厂商协销打开市场。洋河用 "1+1" 模式改造经销体系，今世缘把它升级成 "1+1+N"，加进团购商、核心烟酒店、婚庆公司、宴席酒店，离终端更近；洋河攻克政务和商务宴请的意见领袖，今世缘在政务消费受限后，把这套关系转到了企业主、商协会和婚庆从业者身上。2025 年，今世缘省内总营收、毛利、毛利率全面超过洋河，从被甩开多年的苏酒老二变成新任江苏酒王。

相似的麻烦，同样也出在同一个地方。洋河 2015 年换帅后，在次高端扩容的窗口期逐渐掉队，管理层持股断层被视为重要原因之一——享受过股权增值的老班底退出后，持股为零的新管理层更容易完成年度指标，却不愿主动打破旧体系。到 2025 年，洋河营收只剩约 192 亿元，两年蒸发近 140 亿元。

今世缘正接近同一个关口：2022 年周素明卸任董事长，顾祥悦接棒，老班底逐步进入交接期，经营责任向没有老股的新一代转移。省内模式已经摸到天花板，全国化恰恰是最需要长期投入的硬仗——它会不会还没成为全国名酒，就先遇到洋河后半程的问题？

眼下能验证的，是接下来的中秋、国庆双节。肖竹青给出的观察清单很具体：旺季终端动销和真实消费转化、省外能否持续放量、主力产品价盘能否稳住。管理层自己定的年度目标是 " 市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均 "，5 月调研时还放过一句 " 有信心做到白酒营收过百亿 " —— 2025 年的基数是 101.81 亿元，上半年完成了 64.35 亿元。

连跌四个季度后的第一次转正，含金量要旺季来称。回血已经开始，拐点还没到。